古井贡酒(000596)

事件：2018年公司实现收入86.86亿元，同比增长24.65%，实现归母净利润16.95亿元，同比增长47.57%，基本每股收益3.37元，同比增长47.81%，每10股派发现金15.00元（含税）；2019年一季度实现收入36.69亿元，同比增长43.31%，实现归母净利润7.83亿元，同比增长34.82%。

一季报业绩超预期，消费换档升级逻辑持续验证。2018年公司收入和利润增速为24.65%/47.57%，利润增速接近预告指引上限，产品结构升级和费用管控效率提升驱动利润实现更快增长。分产品来看，古井本部收入76.53亿元，同比增长24.79%，我们预计古井8年及以上产品增速约80%，古井5年和献礼整体保持双位数增长；黄鹤楼收入8.66亿元，同比增长25.74%，净利率为11.46%，全面完成当年业绩承诺目标。分市场来看，华中收入78.67亿元，同比增长25.47%，渠道反馈江苏、浙江等地增速更快；华北收入4.37亿元，同比增长32.27%；华南收入3.68亿元，同比增长1.06%。19Q1公司收入和利润增速为43.31%/34.82%，超出市场预期，我们预计黄鹤楼收入增速在30%以上，整体收入加速增长主要是结构升级趋势显著以及省外市场表现持续向好所致，而短期成本上行和部分广告费用当期确认使得净利润增速慢于收入。19Q1公司预收账款为11.15亿元，同比下降13.25%，环比基本持平，销售商品收现32.83亿元，同比增长41.63%。

19Q1成本上升导致毛利率下行，期间费用率微增。2018年公司毛利率为77.76%，同比提高1.33pct，主要是产品结构上移所致；期间费用率为37.99%，同比下降1.44pct，其中销售费用率为30.88%，同比下降0.26cpt，管理费用率为7.7%，同比下降0.96pct，财务费用率为-0.59%，同比下降0.22pct；净利率为20.04%，同比提高3.03pct，盈利能力持续提升。19Q1公司毛利率为78.21%，同比下降1.52pct，主要是原材料价格和人工成本上涨所致；期间费用率为36.07%，同比下降0.32pct，其中销售费用率为31.83%，同比提高0.81cpt，主要是加大品牌宣传及市场促销活动所致，管理费用率为4.29%，同比下降0.68pct，财务费用率为-0.05%，同比提高0.19pct；净利率为21.69%，同比下降1.44pct。19Q1公司现金流靓丽，经营活动现金流量净额为10.11亿元，同比大幅增长421.05%。

机制改善正在路上，期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品，推出古井20年，费用投入亦高度倾斜，努力把握行业红利实现价格体系的跃迁，目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下，政府对公司支持力度也在明显增强，2018年销售公司市场化考核逐步实施，同时费用管控更加严格高效，内在经营活力得到提升，我们期待机制进一步深化，公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标，我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标，这对古井而言亦具备里程碑意义。

古井是二线酒中优秀企业，理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定，核心是渠道管控能力突出，我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业，继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒，古井在省外扩张做的要更好，目前省外收入占比约40%，长期成长的天花板相对较高，我们认为古井应享受一定估值溢价，持续重点推荐。

投资建议：持续重点推荐，重申“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为109/132/158亿元，同比增长25%/22%/20%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长31%/26%/25%，对应EPS分别为4.42/5.57/6.97元。

风险提示：省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。