国泰君安(601211)

投资要点： 19Q1 市场回暖，公司自营业绩大幅改善， 19 年资产配置整体判断由中性转为中性偏积极，后续将贡献业绩弹性。期末转回部分股票质押及两融的减值准备。当前股价对应 19E 仅 1.4 倍 PB，维持“增持”评级。

1 季度业绩稳健增长，信用业务风险大幅纾解

国泰君安 19Q1 扣非归母净利润 26 亿元， YOY+76%。期末归属于上市公司股东的净资产 1274 亿元， 较上年度末+3.19%，加权平均净资产收益率2.48%，较 18Q1+0.50 个百分点。 19Q1 信用减值损失-3.75 亿元，由于股市上涨，转回部分股票质押及两融的减值准备。 自营、经纪、信用、投行、资管业务收入占比分别为 35%、 23%、 22%、 6%、 5%，其中自营与经纪业务贡献明显增加。

收入维持稳定，经纪业务弹性变小

19Q1 手续费及佣金净收入 23 亿元， YOY-0.27%。其中，经纪业务收入 15亿元， YOY+10.17%。经纪业务弹性下降预计与佣金率下滑有关。期末代理买卖证券款 955 亿元， YOY45%，主要是受客户存入资金增加影响。投行业务收入 3.79 亿元， YOY-15%。资管业务收入 3.34 亿元， YOY-21%，预计受AUM（通道类）下滑的影响。

自营业绩大幅改善，主要是权益市场回暖，金融资产公允价值上升

19Q1 公司自营业务（投资收益+公允价值变动收益） 23 亿元， YOY+15%，其中投资收益 16 亿元， YOY-36%（源于 18Q1 包含处置国联安基金 51%股权产生的投资收益），公允价值变动收益 8 亿元。期末交易性金融资产 1545亿元，较上年末提升 12%，公司 19 年资产配置整体判断由中性转为中性偏积极，后续将贡献业绩弹性。

利息净收入基本持平，融出资金规模回升

19Q1 公司利息净收入 14 亿元， YOY-0.73%，利息净收入未有回升主要是资本中介业务规模收缩始于 18Q2。 此外，在利息收入下滑的背景下，公司较好地控制利息支出（YOY-16%）。 19Q1 融出资金 697 亿元，环比+30%。买入返售金融资产 483 亿元，环比-21%，预计报告期内股票质押业务规模仍在收缩。

投资建议： 国泰君安是行业内综合实力居前的券商，有望成为资本市场改革的受益者。 我们预计 19 全年业绩有望大幅改善，股市上涨信用业务风险大幅纾解。 预计公司 2019E/20E 的归母净利润分别为 89/98 亿元，同比增长32%/10%， 当前股价对应 19E 仅 1.4 倍 PB，维持“增持”评级。

风险提示： 政策落地不及预期， 市场波动风险， 信用业务风险