东方财富(300059)

收入端分析

19Q1，公司营业收入为9.27亿元，同比增长12.6%，归母净利润为3.86亿元，同比增长28.1%，扣非归母净利润为3.75亿元，同比增长28.7%。经营性净现金流为167亿元，同比增长586%。现金流急剧增加的原因主要是，在一季度市场行情走强的带动下，股票市场的活跃度和参与度显著提升，推动经纪业务代理买卖证券收到的现金净额增加。从环比数据来看，19Q1，母公司收入为3.34亿元，环比增长10.6%，除了母公司之外的子公司整体收入为5.93亿元（证券子公司的经纪和两融业务为主），环比增长33.9%。19Q1合并报表归母净利润3.86亿元，环比增长144%。

成本端分析

2019Q1，公司营业总成本为5.62亿元，母公司为2.46亿元；18Q1营业总成本为5.36亿元，母公司为2.31亿元。从同比来看，营业总成本变化不大。

从费用端来看，值得关注的点包括：

1）母公司的销售费用。19Q1母公司销售费用为5959万元，18Q1母公司销售费用为3137万元，同比增长90%，销售费用率从18Q1的8.7%提升至19Q1的18.9%。我们认为，19Q1母公司销售费用快速增加的原因可能是，在一季度市场参与度显著提升的背景下，公司加大对线上和线下用户的获取，特别是通过线下广告来获取APP活跃度和开户数。

2）母公司的利息费用。19Q1母公司的利息费用为5034万元，我们认为，这主要是公司可转债的利息成本所致。截至目前，公司已经发布关于可转债赎回实施的第七次公告。根据公司公告，截至2019年5月10日收市后仍未转股的“东财转债”将被强制赎回，此次赎回完成后，“东财转债”将在深圳证券交易所摘牌。这也意味着，19Q2可能存在少量的可转债带来的利息费用，19Q3开始，将不存在此费用。

经纪业务：市占率提升

19Q1，东财手续费及佣金收入为4.37亿元，环比增长37.7%，低于市场成交量的环比增幅。经纪业务的主要影响变量包括：交易量、费率、市场份额。

从成交量来看，19Q1，A股成交金额为33.86万亿元，环比18Q4增长85.9%，其中2019年1-3月的成交金额分别为6.5万亿元、8.8万亿元、18.5万亿元。

同比来看，19Q1成交金额同比增长20.4%（18Q1A股成交金额为28.1万亿元，2018年1-3月成交金额分别为11.4万亿元、6.4万亿元、10.3万亿元）。对比来看，19Q1的成交量的主要发生在3月份，18Q1成交量大头主要是在1月份和3月份。

从东财经纪业务市占率来看，我们估计2018年底，东财的市占率大概在2.8%左右。对于2019Q1的市占率，我们估计在3%左右。对于19Q1而言，我们认为，影响市占率的两个因素需要特别关注一下。

第一，传统券商沉睡账户（僵尸户或者休眠户）的复活。2019年2月中旬，A股市场逐步向好，交易量逐步放大。散户交易活跃度明显提升。这样就会使得传统券商的沉睡客户复活，这样可能会减慢东方财富的市占率提升的速度。

第二，新开户数情况。根据深交所数据，2019年3月份，深市新增开户数299万户，环比2月份的143万增长109%。而在新开数方面，我们认为，互联网流量平台（东方财富、同花顺）的新开户数的规模更大，有望达到传统券商新增开户数的2-3倍。这将加快东财市占率的提升。

两融业务：市占率提升

19Q1，东财两融业务对应的利息净收入为1.68亿元，同比增长12.1%，环比18Q4增长17.7%。

从市场情况来看，19Q1底，A股两市的两融余额规模为9222.5亿元，环比增长22.9%。18Q4底，市场两融余额为7557亿元。可见，随着19Q1A股市场赚钱效应的体现，两融余额结束了过去连续四个季度的环比下滑。

在此市场背景下，19Q1东财的两融余额也在快速增长，19Q1底东财融出资金规模为117.7亿元，环比增长43.8%，18Q4底融出吸进规模为81.9亿元。从市占率来看，两融规模市占率从18Q4的1.08%提升至19Q1的1.28%。可以看出，在市场两融余额提升的背景下，东财两融规模提升的速度更快。

基金销售业务：非货基规模增加明显

19Q1，公司继续强化基金销售的平台优势，基金投资者规模进一步增长。截至19Q1底，上线的基金产品数量总计为6700只。19Q1东财基金销售总额为1508.5亿元，其中“活期宝”销售额为804.6亿元，非货基销售规模为704亿元，同比18Q1的625亿元增长12.6%。

从环比数据来看，东财基金销售业务增速增加明显，2018年下半年两个季度，东财基金销售总规模为2226亿元，非货基销售规模为869亿元。可以看出，在市场行情的带动下，基金销售规模实现了一定的增长。

以上我们分析的是前端基金销售规模带来的收入，对于尾随佣金的管理费分成收入，在市场行情逐步走强的一季度，公司相对应对的管理规模净值也在不断增长。19Q1上证指数涨幅24%，创业板指数上涨35%。这也将提升东财尾佣的收入。

目前，我们已经看到19Q1的东财非货基销售规模的快速增长，可以判断未来一段时间，东财尾佣的规模有望进一步增长。而从第三方基金销售平台的竞争情况来看，前端基金销售费率已经没有价格竞争空间，未来有望更多依靠平台流量，基金产品供需匹配度设计，以及基金销售与经纪业务的互补强化等措施，来提升前端销售差异化优势。

盈利预测与投资建议。我们认为，在二级市场逐步回暖的情况下，东财经纪业务存在成交量和市占率双提升的驱动，两融余额与基金销售规模也有望实现快速增长。另外，2019年值得我们关注的是，东财自有指数基金产品有望发行，带来潜在业绩增量。

我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为18.34亿元/28.27亿元/38.24亿元，EPS分别为0.34元/0.52元/0.70元，目前股价对应的PE分别为54倍、35倍、26倍。维持“买入”评级。

风险提示。交易量下降的风险，市占率提升低于预期风险。