中国汽研(601965)

一季度营收下滑，利润略微低于预期

公司 2019Q1 实现营收 5.01 亿（-22.23%），实现归母净利 0.94 亿（+8.43%），实现扣非归母净利润 0.90 亿（+4.73%）。 按业务板块拆分来看， 技术服务板块实现营收 2.08 亿（-3.26%），实现归母净利润 0.83 亿（-7.78%）。产业化制造板块实现营收 2.93 亿（-31.86%），实现归母净利润 0.11 亿（+466.67%）。整体而言，一季度业绩略微低于我们的预期。

股权激励费用以及坏账计提综合对利润影响约 5.7%

一季度由于计提股权激励费用以及薪酬营收使得管理费用显著增加， 2019Q1同比增加约 900万，对应 2018Q1利润影响约 10.34%，坏账计提冲抵了约 1400万元，因此该部分非经营性因素对于 2019Q1 的利润综合下来影响 5.7%。

盈利能力持续改善，产业化制造板块仍有提升空间

技术服务板块盈利能力从 2018Q3 开始持续改善，由 47.11%提升至 58.17%，我们认为主要是由于订单确认节奏的影响，整体看技术服务板块盈利能力较为稳定。产业化制造板块盈利能力持续改善，毛利率同比提升 4.19pct，净利率由 2018Q1 的-0.7%持续提升至 3.75%，主要由于产房搬迁完毕、规模效应提升、内部管理改善等因素催化。该块业务在去年单季度净利率最高水平达到6.49%，我们预计后期仍有提升空间。

风险提示： 风洞实验室进展不及预期，商用车业务下滑不及预期

投资建议： 掌握核心技术的智能检测龙头， 维持“买入”评级短期来看，公司基本面与汽车增量市场脱钩，防御性强，同时业绩受益排放升级以及新业务风洞实验室投产。长期看，公司属于掌握核心技术的汽车领域检测龙头，前瞻布局智能网联，叠加管理改善，有望迎来业绩稳健增长与估值提升。 考虑到一季度产业化制造板块下滑显著，而技术服务板块出现负增长， 我们下调整体业绩情况，预计公司 19/20/21 年归母净利润分别为 4.69/5.44/6.34亿元， EPS 分别为 0.48/0.56/0.65 元，目前股价对应 PE 分别为 16.8/14.5/12.4倍，给予 18-20 倍估值，对应合理估值为 8.64-9.60 元，维持“买入”评级。