洋河股份(002304)

事件： 2018 年公司实现收入 241.60 亿元，同比增长 21.30%，实现归母净利润 81.15 亿元，同比增长 22.45%，基本每股收益 5.39 元，同比增长22.39%，每 10 股派发现金红利 32 元（含税）； 2019 年一季度实现收入108.90 亿元，同比增长 14.18%，实现归母净利润 40.21 亿元，同比增长15.70%。

业绩略超预期，梦系列保持快速增长。 2018 年公司收入和利润增速为21.30%/22.45%， 业绩增速与年初业绩快报基本一致。 分产品来看， 我们预计梦系列增速在 50%以上，收入占比在 25%以上，省外增速快于省内，但省内收入仍占主导；天之蓝约小双位数增长，海之蓝约个位数增长。分市场来看，省内市场收入增速为 13.52%，省外市场为 25.28%，省外收入占比进一步提升 1.52pct 至 47.91%，省外增速持续快于省内，反映品牌力提升后公司的全国化扩张进程加快推进。 19Q1 公司收入和利润增速为14.18%/15.70%，整体略超预期，从渠道跟踪情况来看，今年春节期间梦系列保持 30%以上增长，省外市场实现双位数增长，省内市场基本持平略有增长，主要是南京市场的渠道备货积极性受到压制，预计二季度南京市场有望回归增长通道。 19Q1 公司预收账款为 19.74 亿元，环比下降55.82%，系正常的预收款确认，变动节奏与往年一致，同比仍增长 34.41%。19Q1 经营活动现金流净额为 1.23 亿元，同比大幅下降 93.50%，主要是当期工资及各项税费增加，销售商品收现 82.30 亿元，同比下降 3.09%，主要是春节期间由于需求较好而经销商资金承压，故采用承兑汇票方式结算的货款增加所致，应收票据环比大增 181.73%。

19Q1 毛利率降、费用率微升，盈利能力保持稳健。 2018 年公司毛利率为73.70%，同比提高 7.24pct，主要受益于梦系列快速增长、占比持续提升；期间费用率为 17.50%，同比下降 2.01pct，其中销售费用率为 10.60%，同比下降 1.39pct，管理费用率为 7.17%，同比下降 0.52pct，财务费用率为-0.27%，同比下降 0.10pct；净利率为 33.59%，同比提高 0.36pct， 毛利提升、费用下降的情况下净利率保持平稳，主要是 2017 年 9 月开始公司白酒消费税的缴纳由计入生产成本改为计入税金及附加，导致 17Q4 开始公司营业税金及附加比例大幅提升。 19Q1 公司毛利率为 72.29%，同比下降 2.50pct；期间费用率为 11.27%，同比下降 0.20pct，其中销售费用率6.40%，同比上升 0.09pct，主要是去年基数高， 2019Q1 与 2018 年全年水平基本持平，管理费用率为 5.03%，同比上升 0.08pct，经营效率进一步提高，财务费用率为-0.16%，同比下降 0.37pct；净利率为 36.96%，同比提高 0.52pct，主要是营业税金及附加比例同比下降 1.96pct，盈利能力保持稳健。

公司全年规划有望顺利实现，继续看好省外市场充足发展潜力。 公司规划2019 年实现营业收入同比增长 12%以上， 我们认为一季度库存充分消化后，二季度轻装上阵，省内核心产品价格体系开始回升， 蓝色经典终端价小幅上行 5-10 元，预计二季度省内市场有望实现正增长，省外市场有望延续 20%增长，全年目标料将顺利实现。 长期来看， 相较于其它优秀酒企，洋河周期属性更弱，底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系，长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多，梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。我们认为品牌势能起来后的增长动力充足，护城河会越来越强，随着全国化加速推进，中长期成长的天花板充分打开，未来 3-5 年业绩仍旧有望实现稳健增长， 当前 PE 对应 2019 年仅不足 20 倍， 我们建议以中长期视角配置优秀企业，继续重点推荐。

投资建议：维持 “买入”评级。 我们小幅调整盈利预测，预计公司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为 272.63/312.84/356.04 亿 元 ， 同 比 增 长12.85%/14.75%/13.81%；净利润分别为 92.64/107.47/123.03 亿元，同比增长 14.16%/16.01%/14.48%，对应 EPS 分别为 6.15/7.13/8.16 元。

风险提示： 三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。