洋河股份(002304)

事件：公司发布2018年年报及2019年一季度报告， 18 年营收 241.60 亿元（+21.30%）， 归母净利润 81.15 亿，同比+22.45%； 18Q4 单季营收 31.94亿元（+5.08%），归母净利 10.76 亿元（+2.96%）。 19Q1 营收 108.90 亿元（+14.18%）， 归母净利 40.21 亿元（+15.70%）。

投资要点

18 年稳健收官，分红率稳步上行： 18Q4 营收 31.94 亿元，同比+5.08%，根据名酒观察消息， 10 月初海/天之蓝供货价分别上调 10/15 元/瓶，为顺利拉升渠道价格，公司 Q4 控货提价，预计 Q4 省内海天发货口径放缓。历时 2 年，公司逐步拉升省内海/天之蓝供货价/终端价，防止省内外窜货乱价，战略布局已经完成。因此不必拘泥于季度间增速，放眼长远布局良性增长。分产品看， 渠道调研显示梦之蓝向上势能强劲，且梦之蓝系列内部结构升级明确， M9 增速最高，其次是 M6/M3，主因持续品牌投入拉升品牌力叠加省内消费升级价格带换档。自 2000 年以来，江苏大众消费价格带经历 4-5 轮跃迁，目前主流价格带为 M3 及以上，苏南部分区域婚宴起步价格带已跃升至 M6。梦之蓝高增驱动白酒 2018年毛利率+8.54pct 至 76.47%。 分区域看， 省内/省外营收 116.12/115.75亿元（+13.52%/25.28%）， 省外新江苏市场开拓顺利，渠道调研显示山东、河南等市场增长较快。 2018 年销售费用率 10.60%（-1.38pct），消费税计税价格核定调整仍有影响；税金及附加率 15.6%，消费税计税价格核定调整仍有影响； 管理+研发费用率 7.17%（-0.52%）；综上， 18 年净利率 33.59%，预计伴随消费税基数效应消失，仍有提升空间。 分红率稳步上行， 2018 年现金分红比例 59.42%（+1.43pct），公司自 2009 年上市， 2010 年分红率 20.4%， 10-19 年分红率提升 39pct， 彰显长期价值。

19Q1 调整中进取， 受预收款确认及票据影响， 净现金流有所下降： 19年 Q1 营收 108.90 亿元（+14.18%），预计省外新江苏市场增速快于省内，梦之蓝增速依旧领跑。 Q1 毛利率 72.29%（-2.50pct）， 主因 2018 年春节省内消费升级趋势尤为明显，基数偏高。 销售费用率 6.40%（+0.09pct）管理+研发费用率 5.03%（+0.08%） ,费率较为稳定。 Q1 经营现金流 1.23 亿元（-93.50%）， 主因 1） 预收款项期末余额 19.74 亿，比期初下降 55.83%，本期符合收入确认条件结转预收款； 2） 应收票据期末为 6.93 亿元，同比+186%， 主要是春节期间公司采用银行承兑汇票方式与经销商结算货款； 3）预付款项期末为 1.27 亿，比期初增长 568%，主要是预付广告费增加。

盈利预测与投资评级： 产品端梦之蓝持续发力，产品结构逐步提升；渠道端渠道力强劲，全国化进程可期。 预计 19-21 年公司收入分别为276/310/346 亿元，同增 14/12/12%；归母净利润分别为 95/106/118 亿元，同比 17/12/12%；对应 PE 为 19/17/15X，维持“买入”评级。

风险提示： 次高端白酒需求回落，白酒竞争加剧，省外扩张不达预期。