森马服饰(002563)

业绩增速较快，2018Q4收入增速环比提升：公司发布2018年年度报告，实现营收157.19亿元，同比增长30.71%；实现归属上市公司股东净利润16.94亿元，同比增长48.83%；实现扣非后归属母公司股东的净利润13.34亿元，同比增长30.14%。其中，2018Q4实现营收59.55亿元，同比增长49.47%，增速环比提升较多，主要受Kidiliz并表拉动；实现归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长235.16%；实现扣非后归属于母公司股东的净利润1.27亿元，同比增长93.22%。2018年基本每股收益为0.63元，拟向全体股东每10股派发3.5元现金红利。

剔除并表因素，主业增速仍稳健：公司2018年10月全资收购Kidiliz集团并将其合并报表。2018年Kidiliz实现营收7.95亿元，预计对净利润影响在1.5亿元左右（结合预计并表净利润及负商誉产生的营业外收入），则剔除并表因素后主业营收增速为24%左右，净利润增速在50%-60%。

毛利率显著提升，期间费用率略升，存货周转天数增加：公司2018年毛利率为39.78%，较2017年同比上升4.27pct，主要受2017年去库存力度大基数较低影响。公司期间费用率为21.51%，较上年同期提升2.2pct。其中，销售费用率和管理费用率分别同比提升1.69pct/0.95pct至16.35%/3.32%，主要系并表影响以及员工薪酬、广告宣传费用增加；研发费用率同比下降0.62pct至2.32%；财务费用率同比略升0.18pct至-0.48%。公司存货周转天数较上年同期增加22.87天，主要系并表影响及销售备货增加。

童装占比提升，拓店均较为顺利：2018年童装（除Kidiliz）/Kidiliz/休闲装/其他业务分别实现营收80.47/7.77/67.92/1.03亿元，占比分别为51%/5%/43%/1%。（1）童装（除Kidiliz）：营收同增27.3%，主要系开店拉动，店铺数量净增加1300家至5293家；（2）Kidiliz：终端调整使得店铺数量净减少20家至782家；（3）休闲装：营收同增20.54%，主要系开店拉动，店铺数量净增加555家至3830家（还原某子公司未并表店铺数）。预计若不考虑并表，童装及休闲装同店增速均为个位数。

线下内生外延共促收入增长，线上增速较快：2018年直营/加盟/联营/电商分别实现营收20.85/93.18/1.04/41.09亿元，占比分别为13%/59%/1%/26%。（1）直营：同增42.55%，不考虑并表原直营业务同增20.47%，考虑并表直营店铺净增539家至1218家，若不考虑并表则原直营业务店铺净增84家至763家，预计原直营业务同店增速为个位数；（2）加盟：同增26.4%，不考虑并表原加盟业务同增22.03%.，考虑并表加盟店铺净增663家至8407家，若不考虑并表则原加盟业务店铺净增616家至8360家，预计原加盟业务同店增速为低双位数。（3）联营：47家，全部为Kidiliz店铺，本期未有新增联营店铺。（4）电商：同增31.64%，不考虑并表同增30.75%。

投资建议：公司是休闲和儿童服饰双龙头，休闲装稳步复苏，童装龙头地位不断加固，多品牌模式下协同效应有望持续发挥，预测公司2019-2021年EPS分别为0.69元/0.79元/0.90元，对应PE分别为16X/14X/12X，维持“推荐”的投资评级。

风险提示：休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险。