恒顺醋业(600305)

事项：公司发布2019年一季报，实现营业收入4.6亿元、同增15.2%，归母净利润0.7亿元、同增21.7%，扣非归母净利润0.6亿元、同增25.5%，实现每股收益0.09元。

Q1业绩符合预期。Q1扣非净利同增25.5%，主要源于收入增长15.2%、毛利率提升3.5pct，对净利提升起到积极作用，业绩符合市场预期。

提价效应显现，调味品持续改善。Q1收入同增15.2%，符合市场预期，主要是调味品业务稳定增长，一方面市场稳步拓展，另一方面提价效应逐步显现。分产品来看，食醋收入3.0亿、占整体收入的65%，料酒实现收入6336万元、占比13.8%，预计食醋和料酒收入依旧保持双位数增长。分区域来看，华东调味品实现收入2.2亿、占比50.6%，华中收入0.7亿、占比16.9%，华南收入0.6亿、占比14.9%，预计各区域保持双位数增长。Q1预收账款0.5亿、同增17.8%，说明经过本轮提价，渠道利润有所改善，经销商拿货维持高积极性，提价效应逐步显现。

毛利率稳步提升，费用率稳中有升。Q1公司扣非归母净利润同增25.5%，主要系毛利率稳步提升。Q1公司整体毛利率为43.8%、提升3.5pct，预计受益于产品提价、结构升级等。费用端来看，公司期间费用率为26.1%，较去年同期上升2.5pct，其中销售费用率为16.4%、提升1.3pct，主要系公司将提价的利润投向市场，以反哺市场，以提高市场份额，属于市场拓展过程中的正常费用投放。管理费用率为9.3%（将研发费用考虑在内）、同升1.3pct。

深化产品和渠道策略，逐步迈向全国化。19年公司继续深化产品和渠道策略，为走向全国化夯实基础。从产品策略来看，一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带，同时缩减SKU，产品结构更加清晰；加大新品推广及包装升级，聚焦大单品，产品结构得到优化，毛利率中枢有望上移；另一方面加码白醋、料酒等品类，新消费场景下的发展空间较大。从渠道思路来看，提高传统渠道的网点和产品覆盖率，未来公司重点开发餐饮渠道（目前占比＜20%），将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道，再逐步向外渗透，一旦量起、贡献较大。

盈利预测与投资建议。食醋行业的区域性显著、品牌众多，格局较为分散。恒顺香醋作为四大醋类之一，品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张，新品类持续放量，公司收入有望实现稳定增长；醋类的产品结构不断优化，将推动盈利能力继续改善。我们预计公司19-21年营收增速分别为13.0%/11.7%/8.0%；净利润增速分别为15.3%/13.8%/11.8%，EPS分别为0.45/0.51/0.57元，对应PE分别为29/25/23X，维持“推荐”评级。

风险提示：省外扩张不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。