徐工机械(000425)

2018年年报：收入444.1亿，同比+52.45%，归母净利润20.46亿，同比+100.44%，扣非归母净利润17.89亿，同比+115.73%，毛利率16.69%，同比下降2.2pct，净利率4.63%，同比+1.1pct，经营性净现金流33.09亿，同比+4.92%。18Q4收入103.34亿，同比+36.21%，归母净利润5.38亿，同比+121.54%。

2019一季报：收入144.20亿，同比+33.72%，归母净利润10.53亿，同比+102.74%，扣非归母净利润9.47亿，同比+92.34%，毛利率16.76%，同比下降1.35pct，净利率7.34%，同比+2.48pct，经营性净金现金流1.07亿，同比下降85.24%。

销售结构变动带动毛利率同比回落，环比看19Q1毛利率稳中有升：2018年公司起重机械、铲运机械、桩工机械和工程机械备件及其他实现收入157.46亿、50.13亿、48.79亿和89.02亿，同比增速为48.11%、39.79%、46.63%和72.89%，毛利率为21.62%、17.35%、19.66%和10.19%，分别同比降低1.48pct、2.93pct、2.73pct和增加2.11pct，在小吨位汽车起重机销量占比提升、低毛利率的工程机械备件业务高增速等多重因素共同影响下，公司2018年和2019年一季度毛利率分别同比降低2.2pct和1.35pct，但环比看，2019Q1综合毛利率已经企稳，较18年微增0.07pct。

受结算方式等因素影响，Q1经营性净现金流同比回落：2019Q1公司经营性净现金流1.07亿，同比降低85.24%，其中销售商品、提供劳务收到现金为114.1亿，与当期收入的比值为79.13%，低于历史同期水平，主要原因为按揭和融资租赁业务从办理放款手续到公司实际收到汇款存在短期的时间差，导致应收账款增长，同时公司积极排产，货款支付、人工及税费等支出增加。全年看，这一问题有望缓解，公司现金流有望恢复至正常水平。

期间费用率降至历史低位，营运质量实现较大提升：2018年公司销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为5.12%、5.77%和-0.04%，分别同比降低0.55pct、1.67pct、1.13pct，2019Q1进一步降至4.44%、4.40%和0.18%，分别同比降低0.62pct、1.22pct和0.46pct，2018、2019Q1期间费用率分别合计同比降低3.36pct、2.35pct，2019Q1期间费用率仅9%，处于历史低位，进而带动净利润大幅提升。2019Q1公司存货周转天数、应收账款周转天数分别为75天和125天，营业周期降至200天以下，较2018年降低27天，处历史较好水平。

一季度起重机销量超预期，徐工作为行业龙头充分受益：2019Q1汽车、履带、随车起重机行业销量为12415台、653台、5229台，同比增速为70%、70%和43%，公司市占率为40.2%、61%和50%，均居行业首位，直接受益于行业高增长红利。

混改提升企业活力，子公司积极备战科创板：2018年8月，公司控股股东被纳入“双百企业”名单，未来国企改革有望取得新进展。此外挖机事业部是集团核心企业之一，2018年市占率为11.5%，2019年前三个月进一步升至13%以上，居行业第三。未来伴随混改持续推进，优质资产有望证券化，公司综合竞争力有望进一步提升。此外公司控股60%的子公司徐工信息在新三板停牌，积极备战科创板，有望进一步激发企业活力。

盈利预测：根据一季报，预计2019-2021年归母净利润为分别为40亿、50亿和60.8亿，EPS分别为0.51元、0.64元和0.78元，对应2019年PE仅9倍，持续推荐，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，基建投资落地不及预期等。