工商银行(601398)

营收及 PPOP 增速均创 1Q12 以来新高，成本收入比下降

营收增速大幅回升。1Q19 营收 YoY +19.4% （对比 1Q18 仅为 4.05%），创 1Q12以来的新高，与“四万亿”中后期的 1Q10 的 19.8%接近。实际上，工行季度营收增速在 1Q11 达到 30.3%的高点后，一季度的营收增速就再没有超过16%。 该增速意味着 383.0 亿的增量。其中， 净利息收入稳健增长，增速8.16%，若将其与其他非息收入合并看待，则增速达 21.7%。 中收显著回暖。工行中收基础较好， 尽管 18 年有资管新规和股市低迷的影响，中收仍录得4.1%的正增长。 1Q19 中收增速回升至 10.9%，或受益于理财回暖和股市走牛。 拨备前利润 YOY +23.9%（1Q18 仅 4.2%），也达到了 12Q1 以来的新高。19Q1 成本收入比为 16.41%，较 1Q18 下降 2.8pct，低于其他 5 家大行。

宽信用下资产端扩张较快， 存款保持较高增速

贷款稳步扩张。 1Q19 贷款 YOY +9.4%，较上年同期提升 2.1pct， 在基数较大的情况下仍保持稳健的增速。 投资增速维持在较高水平。 在宽信用政策引导下，工行 18H2 投资增速已较 18H1 显著回升， 19Q1 保持在较高水平，达+15.7%， 高于 1Q18 达 7.1pct。 对公贷款增速提升更显著。 对公贷款 YOY+7.18%，较 1Q18 上升 4.48 pct；而个贷增速较 1Q18 下降 3.06 pct， 或与加大对小微及民企信贷投放、且被要求 18Q4 小微贷款利率比一季度下降 1 pct有关。 净息差亦受此影响， 1Q19 年化达 2.31%，同比上行仅 1BP。 存款增速维持高位。 1Q19 存款余额 YOY +9.53%，基本保持稳定，存款占计息负债比重较 1Q18 微幅上升 0.73pct 至 88%，负债结构进一步改善。

资产质量持续向好，未来资本补充力度较足

不良率连续下降，拨备计提愈加充足。 1Q19 不良率为 1.51%，较上年末下降 1BP，已连续 9 个季度下降；拨备覆盖率 185.9%，较上年末提高 10.1pct，自 16 年来保持稳步上升趋势。 未来资本补充力度较足。 19Q1 末核心/一级资本充足率较 18 年末下降 14/17BP。工行已于 19 年 3 月、4 月分别发行 550亿二级资本债，可补充二级资本。募资不超过 700 亿的优先股方案，已在 4月获得银保监会批复； 3 月底董事会决议，拟发行不超过 800 亿的永续债，可用于补充其他一级资本。若上述方案成功发行，资本或将更加充裕。

投资建议： 营收增速创近年新高，混业大趋势中或受益

资产端扩张较快，营收在高基数下增速仍大幅提升。资产质量担忧或不大，未来资本补充力度较足。 预计 19-21 年净利润增速为 5.8%/6.5%/7.1%，对应EPS 为 0.88/0.94/1.01， 工行估值低且年初至今涨幅小，混业经营大趋势或受益，且货币政策微调有利于其资产端收益率提升。 上调目标估值为 1.1倍 19 年 PB，目标价 7.89 元/股， 维持增持评级。

风险提示： 民企/小微指标使息差和资产质量承压； 宏观环境不确定性加强。