华侨城A(000069)

核心观点

2019Q1公司实现营收79.2亿元，同比增长25.0%；实现归母净利润12.0亿元，同比增长6.9%；实现扣非后归母净利11.4亿元，同比增长1.9%；加权平均ROE同比减少0.08个百分点至1.97%，公司总体业绩整体符合预期。公司片区开发模式在资源获取成本和产品溢价层面的盈利优势明显，综合毛利率保持行业高位，维持2019-2021年EPS为1.59、1.92、2.30元的盈利预测，维持“买入”评级。

毛利率维持行业高位，全年业绩依然大概率稳步增长

报告期公司结转规模稳步提升，净利增速低于收入增速的主要原因在于：1、毛利率同比降低1.4个百分点至62.2%，依然高于2018全年60.4%的水平，维持行业高位；2、部分高毛利项目结转导致土增税增幅明显，税金及附加同比增长36.5%至20.9亿元；3、部分合作开发项目步入结转期，少数股东损益转负为正，由2018Q1的-8936万元增长至5062万元。一季度公司体制机制改革和“三位一体”全方位的激励体系逐步奏效，期间费用率同比降低2.5个百分点，考虑到一季度全年业绩占比较低，高质量预收款陆续结转，我们预计公司全年业绩依然大概率稳步增长。

销售投资节奏稳健，资源版图持续扩张

2019Q1公司加强销售回款管控，实现销售商品、提供劳务收到的现金同比大增119.6%至218.1亿元，带动预收款同比增长75.8%至557.7亿元，销售回款延续高速增长。公司一季度新增土储规划建面342.7万方，主要位于深圳、济南、西安、深汕合作区、潮州、茂名等等，巩固华南大本营的同时继续拓展异地资源版图，今年西安等地区有希望推进扩张。2018年末公司旅游综合及房地产开发在建项目待竣工计容建面1406.8万平，土地储备待开发计容建面2378.7万平，合计占比前三的地区为重庆11%、武汉10%、南京8%。

文旅步伐稳健，继续巩固行业领军优势

2018年主题娱乐协会(TEA)与AECOM联合发布的全球主题公园集团排行榜中，华侨城蝉联全球主题公园集团四强，继续领跑亚洲。2018年末公司共有景区13家、酒店23家，旅行社1家，2018年共计接待游客4,696万人次，同比增长16%。2018年旅游综合业务收入同比增长6.1%至196.6亿元，毛利率同比增加4.0个百分点至46.3%，旅游综合继续保持稳中向好的发展态势，片区开发模式在资源获取成本和产品溢价层面的盈利优势继续显现。2019年公司计划南京欢乐谷水公园、顺德欢乐海岸顺利开业，加快已落地郑州、襄阳和西安等新落地项目的开发建设。

文旅+地产领军企业，维持“买入”评级

公司独特的“文旅+地产”模式对盈利空间的改善持续显现，此外依托央企背景的产业生态和融资相对优势明显，我们看好片区开发模式的异地复制效率和空间，维持公司2019-2021年EPS为1.59、1.92、2.30元的盈利预测。参考可比公司2019年平均6.8倍PE估值，维持公司2019年6.0�C7.0倍PE估值，维持目标价9.54-11.13元，维持“买入”评级。

风险提示：文旅项目面临全球主题公园品牌的竞争；重点布局的一二线城市回暖持续性不确定。