森马服饰(002563)

事件

公司公布2018年报，全年实现营业收入157.19亿元，同比增长30.71%；归母净利润16.94亿元，同比增长48.83%；扣非归母净利润13.34亿元，同比增长30.14%。公司决定每10股派发现金红利3.50元（含税），共计派发9.45亿元，占归母净利润55.79%。

简评

Q4销售显著回升，成人装开店超预期

公司全年营业收入同比增长30.71%，增速同比提升17.97个pct，主因休闲服饰复苏、童装及电商稳定高增，以及KIDILIZ集团并表增厚。Q1-Q4营收增速分别为21.6%、27.6%、17.3%、49.5%，Q4并表KIDILIZ增厚收入7.95亿元，剔除后全年收入149.24亿元，同增24.1%；Q4收入同增达到29.5%，Q3受销售走弱大环境影响，增速触底，Q4迅速回暖，抗风险能力较强。

休闲服饰全年净开店202家至3830家（2017年净关46家），H1、H2分别净开255家、净关53家。子公司上海裔森于Q4从控股变为参股，旗下MINETTE女装店铺Q3末共353家，该部分店铺年报中不再并表，导致下半年休闲装整体净关店，不考虑出表因素，则原休闲服饰（主要为森马品牌）下半年实际净开店300家，全年净开店555家，扩店速度超预期，主要是加盟商信心充足，开店热度高。

休闲服饰全年收入同增20.54%至67.92亿元，H1、H2分别同增21.9%、19.7%。在Q3收入同增10%+以及MINETTE出表基础上，休闲服饰Q4迎来显著回升，净关店下店效提升显著，快反供应链以及期现货结合改造收到成效，产品性价比具备优势，反弹韧性强。

童装国际化补强，与电商共同保持高增

儿童服饰巴拉巴拉在站稳国内童装龙头的同时，2018年开始进行重要国际化补强，10月全资并购欧洲领先中高端童装KIDILIZ集团，旗下CATIMINI品牌已在华开设首店，并代理引入美国知名童装品牌TheChildren’sPlace。公司原童装板块2018年净开店498家至5293家，H1、H2分别净开186家、312家，收入同增27.0%至80.30亿元，H1、H2分别同增27.7%、26.7%，保持高速增长，市占率进一步提升。KIDILIZ全年净关店20家至782家（直营455家、联营280家、加盟47家），连同KIDILIZ，童装收入同增39.6%，突破88亿元。

电商收入同增31.6%至41.4亿元，远高于线下（剔除KIDILIZ）全年16.9%的收入增速，继续保持高速增长，下半年增速基本维持，电商品牌Minibalabala增长迅速，双十一进入天猫童装Top10。公司将继续加大对电商重点投入，嘉兴物流仓储基地项目已投入使用，电子商务产业园项目稳步推进中。

休闲服饰毛利率大幅提升，并表拉高费用率及存货，计提减值增加

2018年综合毛利率39.78%，同比提升4.27个pct，主因休闲服饰毛利率同增达7.67个pct至36.98%，2017年公司处理库存力度较大，去年库存问题大幅改善，折扣力度逐渐恢复正常，销售正价率提升，同时产品有所提价，共驱毛利率明显改善。童装整体毛利率同增0.71个pct至42.23%，巴拉巴拉毛利率相对稳定，KIDILIZ直营较多，毛利率更高（Q4并入部分毛利率63.7%），对童装毛利率带来一定拉动，今年全年并表后影响更大。另外电商收入占比提升亦拉升整体毛利率。

2018年整体期间费用率21.51%，同增2.19个pct，其中销售费用率同增1.69个pct至16.35%，管理费用率同增0.95个pct至3.32%，KIDILIZ直营较多，费用率更高，并表带来一定影响。资产减值损失同增86.1%至8.7亿元，公司对各项资产进行谨慎计提，计提各项存货跌价准备5.65亿元，年内存货跌价损失5.57亿元，同增28.3%，新增长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值损失共计2.92亿元。投资收益同增60.5%至1.27亿元。KIDILIZ四季度并表亏损0.36亿元，但折价收购负商誉带来1.93亿元一次性收益计入营业外收入。共驱业绩高弹性增长，扣非业绩增长主因毛利率提升，若扣除KIDILIZ亏损额，则扣非业绩同增33.6%。

2018年末存货金额同增85.27%至44.17亿元，主因并表影响，Q4并入KIDILIZ存货约8-10亿元，对应全年销售规模，但收入只并入Q4单季，因此增速存在不匹配。按并入9亿元剔除后原业务存货同增约48%，主因加大备货，尤其是为高增长电商直营备货较多。

投资建议：据欧睿数据显示，2018年巴拉巴拉童装市占率由4.9%升至5.6%，在童装行业高增的同时市场份额不断扩大，拉开同行差距。加码国际化，在设计、供应链等各环节协同空间大，“引进来”和“走出去”并重，向全球领先童装企业迈进。休闲装稳定复苏，去年开店超预期。2019年KIDILIZ全年并表，将显著增厚收入（2017年收入4.27亿欧元），相关整合调整顺利推进中，重点品牌加快引入国内。今年虽无并购一次性收益且KIDILIZ预计继续形成亏损，但去年减值计提完备下预计今年相关影响将减小。我们预计2019/20年公司业绩19.95亿、22.78亿元，EPS为0.74元/股、0.84元/股，对应PE为15倍、13倍，维持“买入”评级。

风险因素：KIDILIZ费用率高、短期亏损等对整体带来影响；休闲装开店放缓；消费大环境波动等。