中国化学(601117)

事件：

公司发布2018年年报及2019年一季报。2018年度，公司实现营业收入814亿元，同增39%；实现归母净利润19.3亿元，同增24%。18年业绩略超此前预期（预期18.9亿元）。公司18年度全年新签订单1450亿元，同增53%。

2019Q1，公司实现营业收入177亿元，同增18%；实现归母净利润6.2亿元，同增56%。19Q1公司新签订单377亿元，同增48%。

点评：

新签订单高速增长

2018年度，公司全年新签订单1450亿元，同增53%。分行业，化学工程新签1031亿元，同增56%；基础设施281亿元，同增121%。化学工程中，化工类项目同增57%，石油化工同增8%，煤化工同增181%。分区域，境内新签946亿元，同增54%；境外新签504亿元，同增50%。19Q1，公司新签订单377亿元，同增48%。其中境外新签205亿元，同增139%；境内新签172亿元，同增1%。

公司新签订单维持高速增长，主要由于1）油价回稳、化工企业搬迁入园，带动下游石化、化工、煤化工等企业资本开支规模提升；2）公司经营理念改变，市场拓展有力，境内外多元业务（非化工）全面增长；3）海外市场拓展有力，品牌、工艺、技术输出卓有成效。

项目利润率有降低、三项费用管控有力、资产周转率提升

2018年度，公司综合毛利率11.6%，同减3.7pcts。分业务，工程承包毛利率10.2%，同减3.8pcts；勘察设计类毛利率27.2%，同增4.8%；实业及其他毛利率15.7%，同减5.7pcts。2019Q1，公司综合毛利率11.6%，同减2.3pcts。公司综合毛利率走低主要由于1）低油价时期订单进入结算、部分新开工的石化项目毛利率偏低；2）部分项目成本上涨高于此前预期。

三项费用管控有力。2018年度，公司三项费用占比6.54%，同减2.1pcts。三项费用减少主要由于管理费用率降低以及财务费用率（主要为汇兑贡献）减少所致。19Q1公司三项费用率同比延续减少趋势。另一方面，公司周转率有显著改善。2018年度，公司存货周转天数74天，较2017年减少50天；应收账款周转天数74天，较2017年减少约19天。资产负债率64%，同减约1pct。资产周转率0.88x，同增0.2x。

资产减值对利润率影响将逐步降低

2018年度，公司资产减值规模12.6亿元，较17年同期减少约3亿元。18年度，公司资产减值主要为：1）新增计提PTA项目固定资产及无形资产减值准备3.96亿元；2）新增三个项目（新疆国泰新华、刚果蒙哥1200kt/a钾肥项目、荣信甲醇合成项目）的存货跌价准备约1亿元；3）以及新增多个项目的应收账款单项计提准备。中长期来看PTA项目减值风险依旧存在，账龄法下应收账款减值规模或将持续增大，但也正因为公司收入规模的快速增长，也使应收账款占收入比重走低。2018年，资产减值占收入比重约1.6%，同减1.1pcts。

订单及收入趋势向好，期待19年利润提速，维持“买入”评级

订单及收入增长持续增长，期待19年利润增长提速。基建投融资项目陆续落地，打开后续成长空间。现阶段公司资产负债率在同类建筑央企中偏低，为后续投融资项目拓展提供了足够的财务空间。收入高增长背景下，资产减值占收入比重有望降低。18年由于低油价时期项目陆续进入竣工决算周期，阶段性拉低公司毛利率，判断后续利润率有边际改善空间。19Q1公司项目毛利率企稳，三项费用率管控得力，净利润率已现边际改善趋势。上调公司19-20年EPS预测至0.56元、0.80元（原值0.54元和0.69元），新增2021年EPS预测1.08元。考虑到现阶段公司订单及收入增速超预期，目前所观测到的经营数据好于央企建筑企业，且预计未来三年业绩复合增速或达40%，估值应有一定溢价。给予19年动态市盈率13x，上调目标价至7.28元，维持“买入”评级。

风险提示：

资产减值规模大幅增长，下游石化化工投资不及预期，毛利率持续下滑，人民币快速升值