歌力思(603808)

事件：公司公布 19 年业绩报告，超市场预期

公司 19 年第一季度实现营收 6.23 亿元（+8.32%），实现归母净利润 8916万元（+11%），实现扣非净利润 8316 万元（+3.82%）；公司扣非净利润与归母净利润的差异主要在 18 年政府补助增加约 5000 万元；19Q1 业绩超市场预期。

品牌拆分来看：

1）主品牌 ELLASSAY 保持稳健增长， 19 年一季度实现营收 2.53 亿元（+6.42%）；门店数量为 160 家，相比年初净闭 5 家店，目前公司主品牌渠道调整已经结束，预计 19 年开店数目仍会持续提升，我们预计 19 年主品牌歌力思新开 30 家门店；

2） Laurèl 品牌 19Q1 实现营收 2399 万元（-13.55%）；门店数量 39 家，净增 2 家，未来 Laurèl 品牌将持续拓展一二线城市核心商圈渠道，提升市场占有率，预计 19 年 Laurèl 品牌 19 年新开门店 12 家。

3） Ed Hardy 实现营收 1.24 亿元（+6.19%）；门店数量为 180 家，净关店 1家。

4） IRO 实现营收 1.61 亿元（+10.27%），其中 IRO 在中国区实现营收 1681万元（+270.74%），得到快速发展； IRO 全球门店门店数量 51 家，净增 2家；其中中国门店 15 家，净增 2 家。目前品牌已经进入收获期，预计未来将会持续稳健增长；我们预计 IRO 预计新开 8 家门店；

5）VIVIENNETAM19Q1 实现营收 439 万元（+454.11%），收入增长迅速；门店数量 14 家，净增 1 家。我们预计 19 年新开 5 家门店。

渠道拆分来看：

1）线下渠道： 公司 19Q1 线下渠道实现 5.45 亿元营收，同比增长 7.28%，占主营业务收入比重为 96.22%，增长稳健。其中直营渠道实现营收 3.27亿元，同比增长 13.19%，加盟渠道实现营收 2.4 亿元，同比增长-2.8%，降幅相比 18Q4 有所收窄。

2）线上渠道：公司 19Q1 年线上渠道实现营收 2138.6 万元，同比增长 0.95%，占主营业务比重为 3.78%。

净利率有所提升，周转情况良好。

毛利率： 19Q1 公司销售毛利率有所下降，为 64.82%（-2.33pct）；产品毛利率为 67.42%（-0.89pct），主要系 IRO 品牌全球以分销业务为主，毛利率略低，影响公司整体毛利率水平。

费用率： 公司 19Q1 销售、管理、财务费用率分别为 32.88%（+3.45pct）、6.08%（-7.44pct）、 0.19%（+1.08pct）。其中销售费用率有所提升；管理费用率降幅较大，若按照管理+研发费用率统一口径来看，公司 19Q1 研发费用率为 9.88%（-3.64pct），主要系公司股份支付摊销减少以及运营效率提升所致；财务费用率有所上升主要系本期汇兑损失增加以及存款利息收入减少所致，整体费用率水平有所下降。

资产减值损失： 公司 19Q1 资产减值损失为-3.59 亿元，相比 18Q1 的 7.04亿元损失减少，主要系公司收回上年应收款项，库存消化及库龄结构改善所致。

净利率： 19Q1 公司净利率为 14.32%（+0.35pct），略有提升。

周转情况： 19Q1 存货规模为 4.89 亿元（+19.21%），我们认为主要系销售备货所致，周转率变化不大，为 0.43 次；应收账款 19Q1 达到 3.12 亿元（+15.1%），周转率有所提升，为 1.89 次（+0.07 次）。

经营性现金流： 公司 19Q1 经营性现金流为 9265 万元，相比 18Q1 下降30.31%，主要系公司现金支付员工工资增加所致。

维持买入评级， 3-6 个月目标价 26.40 元。

公司多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力：目前主品牌稳健增长， VIP客户培育良好，单客价值持续提升，店效稳步增长； Ed Hardy 持续贡献业绩， Laurel 以及 IRO 开始进入收获期，未来将持续释放业绩；正在培育期的 VIVIENNE TAM 和 Jean Paul Knott 在培育期过后也将为公司业绩作出贡献，同时公司通过加大产品设计研发和终端管理等提升店效和单店收益，公司业绩增长可持续性较好。我们维持原有盈利预测，预计 19-21 年公司实现净利润 4.4 亿元、5.21 亿元、6.12 亿元，同比增长 20.6%、18.29%、17.59%；预计公司 19-21 年 EPS 为 1.32/1.57/1.84 元，对应 PE 为 13/11/9 倍。考虑到可比上市公司（中高端服饰品牌）比音勒芬 2013-2018 年的归母净利润复合增速为 24.97%，目前对应估值为 20.94 倍；歌力思 2013-18 年的归母净利润 CAGR 为 21.71%，我们给予公司 20 倍 PE，对应目标价为 26.40 元。

风险提示： 中高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、主品牌同店持续下滑等。