森马服饰(002563)

剔除KIDILIZ并表19Q1业绩超市场预期

19Q1收入41.18亿（+63.90%），归母净利润3.47亿（+11.06%）。2018Q4KIDILIZ收入7.95亿，亏损3555万，我们由此推算2019Q1剔除KIDILIZ并表，森马本部收入增长30%+，归母净利润增长20%+，业绩超市场预期。我们认为主要原因为：1）公司过去3-5年的改革开始迎来收获期，童装龙头地位不断巩固，休闲业务持续复苏。2）2018年新开店较多（森马休闲2018年净面积增长11.54%，童装净面积增长20.47%），开始贡献业绩。

KIDILIZ并表致毛利率、费用率双升，净利率下降

19Q1毛利率41.68%（+2.59PCT），销售费用率23.57%（+6.11PCT），管理+研发费用率为5.9%（+1.04PCT），主要是KIDILIZ业务高毛利率、高费用率所致。19Q1公司净利率为8.36%（-3.89PCT），主要系KIDILIZ亏损所致。19Q1存货、应收账款环比下降，经营净现金流入受并表及季节影响下降

1、截至19Q1存货共40.76亿，环比18Q4下降了3.41亿。截至19Q1应收账款17.65亿，环比18Q4下降了1.88亿，我们由此判断公司在加大力度清理存货且动销改善，森马电商业务强大的存货消化能力，并且不断增加奥莱渠道，我们认为公司目前存货压力不大。

2、19Q1经营净现金流入为-3334万，我们认为一方面受KIDILIZ业务亏损拖累，另一方面19Q1要为秋冬季产品提前采购原辅料使现金流出较多，其19Q1购买商品、接受劳务支付的现金现比增长了44%。如果拉长全年来看，预计公司经营净现金流与净利润增幅较为匹配。

预计KIDILIZ并表仍会拖累公司19年报表，期待公司接手后快速改善

1、19Q1如果剔除KIDILIZ并表，各项财务指标皆是行业内比较优秀的，体现了森马已开始进入改革红利期，看好公司向新品牌不断输出管理能力。

2、KIDILIZ集团旗下有Z品牌、Absorba品牌、Catmini品牌等，2019年1月Catimini在上海港汇恒隆广场开业，开启了森马运营KIDILIZ集团品牌的序幕，我们认为随着中国区业务的发展，KIDILIZ业绩会逐步改善。维持买入评级

预计2019年休闲同店可做到中高单位数增长，童装同店可做到双位数增长，预计休闲和童装净开店数量有望延续2018年的数量。维持2019、2020年净利润预测为19.09亿、22.14亿，对应EPS为0.71元、0.82元。维持买入评级，给予2019年20倍估值，目标价14.20元。

风险提示：KIDILIZ亏损拖累公司业务；存货以及资产减值大幅增加；宏观经济影响消费信心等。