徐工机械(000425)

2018年及2019Q1业绩快速成长，符合预期

2018年公司收入444亿/yoy+52%，归母净利润20.5亿yoy+100%，2019Q1收入144亿元/yoy+33.7%，归母净利润约10.5亿元/yoy+103%。公司毛利率持续回升，盈利能力大幅提高，现金流持续改善，资产质量优异，我们预计2019~2021年EPS分别为0.40、0.48、0.58元，PE为11.4、9.5、7.9倍。2019年国内3大主机厂平均PE为10.7倍，国际龙头卡特彼勒2019年PE为12.4倍，调整目标股价为5.0~5.4元，对应2019年PE为12.5~13.5倍，维持“买入”评级。

起重机龙头地位稳固，新版块打造众多行业冠军

2018年公司汽车起重机销量14795台/yoy+80.6%，市场占有率45.4%，2019Q1销量4494台/yoy+35.6%，市场占有率36.2%，居行业第一位；随车起重机销量超过8500台，市场占有率超过60%，处于绝对垄断地位；履带式起重机市场占有率稳居国内第一；新版块中，旋挖钻机、水平定向钻两钻产品均稳居国内第一，双轮铣与隧道掘进机国内第一，登高类消防车稳居国内第一，高空作业平台销量同比增长107%。

毛利率暂时处于低位，净利率持续回升

2019Q1公司综合毛利率为16.7%，同比下滑2个百分点，2019Q1毛利率为16.8%，下滑1.35个百分点，主要是由于处理低毛利的二手机拉低了综合毛利率水平，随着二手机出清，毛利率有望在年内企稳回升；公司净利率4.61%，提升1.1个百分点，2019Q1净利率为7.3%，继续提升2.5个百分点；期间费用费率为7.44%，显著低于同行业水平，且还在持续下降过程中，2019Q1期间费用率为5.87%。

经营性现金流状况良好，应收账款占比持续下降

2018年经营性现金流净额33.09亿元，为历史最高水平，2019Q1经营性现金流1亿，但同期公司应收票据为54亿，现金流无需担心。2018年公司应收账款净额为180亿元，占营业总收入的比重比2017年下降近10个百分点；2019Q1应收账款净额为220亿，增速慢于收入增速；2018年存货101亿，同比增长仅8.81%，2019Q1下降到了97亿。2018年资产减值7.5亿，2019Q1为1.89亿，预计全年将大幅下降。

维持盈利预测和“买入”评级

维持2019~2020年尹盈利预测，新增2021年盈利预测，预计2019~2021年公司收入分别为538/619/693亿元，归母净利润为31.1/37.7/45.1亿元，EPS分别为0.40/0.48/0.58元，PE为11.5/9.5/7.9倍。2019年国内3大主机厂平均PE为10.7倍，国际龙头卡特彼勒2019年PE为12.8倍，我们认为，公司所处起重机子行业后续成长后劲足，虽然毛利率暂时处于低位，未来有望持续回升，盈利能力还有较大提升空间，调整目标股价为5.0~5.4元，对应2019年PE为12.5~13.5倍，给予“买入”评级。

风险提示：基建增速未如期反弹，地产投资持续下滑，进出口贸易形势不佳，国内经济下行超预期。行业竞争环境恶化，价格战大范围爆发。