徐工机械(000425)

事件：公司发布2018年度报告，报告期内实现营业收入444.1亿元，同比增长52.45%；实现归母净利润20.4亿元，比上年同期增长100.04％。实现加权平均净资产收益率8.27%，同比增加3.57pct；公司2019一季度实现营业收入144.2亿元，同比增长33.72%，实现归母净利润约10.5亿元，同比增长102.73%。

公司在起重机领域稳居首位，高空作业平台快速增长，出口市场持续发力。

1)2018年徐工起重机营收157.5亿，同比增长48.11%，汽车起重机的市占率45.8%国内第一，2019Q1徐工汽车起重机销量同比增长50.65%，受产能影响一季度汽车起重机市占率下滑至40.2%。我们预计全年受益基建经济托底及环保更换，销量仍将保持较高增长；同时因为销售结构性变化（中大吨位增长）及二手车处理接近尾声，毛利率会逐步回升。徐工起重机在二手市场上残值率最高，具有高品质和高可靠性，品牌效应有助于公司在市场份额上的持续拓展。

2)高空作业平台业务快速增长。公司的高空作业平台在消防机械中占比约50%，2018年消防机械营收实现12.9亿，同比+58%。目前主要受制于产能的限制，2018年定增项目募集5亿资金扩建新厂，今年下半年有望实现产能翻番。

3)公司2018年销售出口约59亿元，同比增长78.14%，欧洲区、中亚区出口总额分别同比增长89.3%和74.1%。进出口公司与主机厂紧密协同，实现徐工品牌出口和自营出口总额双双稳居行业第一位。

费用管控效果明显，受二手机处理影响毛利率承压。

1)2018年销售/管理（含研发）/财务费用率分别为5.11%/5.77%/-0.04%，同比-0.56/-1.67/-1.13pct，2019一季度以上费用率进一步下降为4.44%/4.40%/0.18%，费用管控效果显著。

2)2018年公司综合毛利率为16.69%，同比-2.2pct。后期随着原材料成本及人工成本（前期智能化投入）的下降、二手机低毛利的影响减小以及起重机销售结构向大吨位倾斜，毛利率将会持续改善。

3)一季度公司经营性现金流为1.07亿元，同比-85.24%。主要原因为不同销售方式导致报表结构化差异：因为2018年及2019年一季度客户分期付款的比例提升（2019Q1全款、分期、融资租赁及按揭的比例约为34%、55%、7%及4%，基建补短板开建一批大工程中，央企大客户采购徐工产品比重提升且偏好分期付款），导致应收款增加现金流减少。未来销售结构调整，现金流有望回暖。

国企改革有望取得进展：内部资产重组，为中长期发展增添活力。

公司控股股东徐工集团工程机械有限公司被纳入江苏省第一批混合所有制改革试点企业名单。徐工有限旗下板块加快协同成长：挖掘机事业部收入首次破百亿，市场占有率首次跻身国内行业第二位，重卡销量收入首次破50亿，跻身国内重卡行业前十强。

我们认为徐工集团加入混改利于徐工集团内部企业重组和资产重组，优化国有资本结构，为徐工中长期发展增添活力和创造力。国家和地方政府对徐工的混改重视程度高，今年有望取得实质性进展。

投资建议：受益于工程机械行业持续复苏及行业集中度提升，国内工程机械行业龙头有望持续受益。我们预计公司2019-2021年净利润为38.9、51.0、60.5亿元，EPS分别为0.50、0.65、0.77元，PE分别为9x、7x、6x。维持“买入”评级。

风险提示：基础建设投资低于预期、宏观经济波动风险、周期性行业反弹持续性风险、行业内公司竞争关系变化风险、原材料价格波动风险。