厦门象屿(600057)

事件：

公司发布 2018 年报及 2019 年一季报，基本情况如下：

2018 年实现收入 2340.08 亿，同比增长 15.11%，实现归母净利润 10.68 亿，同比增长 49.52%，加权平均 ROE 为 10.02%，同比增加 0.98 个百分点；

2019Q1 实现收入 552.20 亿，同比增长 18.27%，实现归母净利润 2.62 亿，同比增长 13.83%，单季度加权平均 ROE 为 2.30%，同比增加 0.07 个百分点。

点评：

三大品类齐头并进， 农产品高速增长。 公司主营大宗商品供应链， 2018 年整体实现收入 2316.78 亿， 占公司收入的 99%， 同比增长 14.32%。 分品类来看，主品类金属矿产比小幅增长， 能源化工品是营收主要增量，具体来看：

金属矿产品经营量达到 5700 万吨， 实现收入 1405 亿， 占大宗供应链收入的 60.66%， 收入同比增长 8.08%。

农产品方面，经营量超 700 万吨，实现营收 172 亿，收入同比增长 82.98%。

能源化工方面，经营量超 3600 万吨，实现营业收入 647 亿， 收入同比增长 41.27%。

象屿农产实现净利润同比增长 48%。 2018 年，全资子公司象屿农产继续推行合作种植及运输链条核心节点的布局。除继续帮助管理国库粮 1086 万吨外，公司利用自身仓储优势，开展合作种植业务 15.26 万亩；此外，以粮为抓手，为粮食深加工企业、饲料企业、养殖企业提供原粮供应、运输配送等服务，报告期内共供应原粮 642 万吨。 2018 年， 象屿农产公司实现收入 118 亿，同比增长 89%，净利润 4.13 亿，同比增长 48%。

象道物流贡献归母净利润约 1 亿。 2018 年 5 月， 象屿通过收购， 对子公司象道物流实的控股权从 40%提升到 60%， 实现并表。象道物流是公司铁路物流节点上，战略布局的重要一环。 2018 年象道物流共经营货量 1,234 万吨，发送 566 万吨、到达 351 万吨、仓储 317 万吨，主要品种包括煤炭、氧化铝、铝锭、瓷砖；实现营业收入 19.17 亿，净利润 1.82 亿， 我们预计归母净利润贡献在 1 亿元左右。

铁路物流将成为公司未来主要发力方向。 我们认为与同行相比，象屿的主要优势在于其物流节点的布局， 如其东北粮库、 北方口岸布局长期来看均是为粮食贸易打开通路， 铁路网络布局亦是如此。 在建工程方面， 象道相关铁路网点的投资接近 9.54 亿， 占整体在建工程约 80%，占象道物流 2017 年末评估的净资产的 60.15%， 铁路网络布局将是公司未来重点发展方向， 未来不仅能增厚公司利润水平，同时也将为公司主业向内陆地区扩张提供帮助。

19Q1 继续延续增长势头。 19Q1 公司收入同比增长 18.27%，净利润同比增长 13.83%。同时，存货总量达到 2.19 亿，同比增长 41.88%，经营性净现金流为-11.44 亿， 同比减少 6.59 亿，两者均反映出公司业务量的大幅增长。我们判断公司主业将延续 2018 年的高速增长，此外象道物流的投资效果也将逐步在 2019 年体现。

盈利预测、 估值与评级

鉴于 19Q1 主业收入增速回归到 20%以内， 我们从谨慎的角度，下调公司2019、 2020 年净利润预测至 12.62 亿、 15.03 亿 （ 原为 13.69 亿、 18.40 亿） ，新增 2021 年净利润预测为 17.89 亿， 对应 EPS 分别为 0.58 元、 0.70 元、0.83 元， 对应 PE 分别为 9X、 7X、 6X， 维持公司 2019 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 6.96 元， 维持买入评级。

风险提示：

商品价格波动风险，如商品价格一周内出现大幅下跌，导致客户违约。

经营风险，如合作方违约、货物损失等。

资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。