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公司深度报告:百年老店焕新颜,非凡匠心铸未来

2019-05-09 00:00:00 发布机构:长城证券 我要纠错

上海家化(600315)

国货日化龙头,平安绝对控股,新管理层上任以来稳步复苏:公司是全品类布局的国本土日化龙头,主要从事美容护肤、个人护理和家庭护理产品的研发、设计、生产和销售,主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹和汤美星等。2011年中国平安通过国资体制改革成为公司大股东,之后又通过多次增持实现绝对控股,截至2018年年报平安系共持有公司股份比例约为52%。现任董事长兼CEO张东方女士曾任维达国际首席执行官,2016年底上任以来对渠道及品牌进行重新梳理,并通过并购和代理进一步完善品牌矩阵,公司逐步实现稳健复苏。

颜值经济空间广阔,国货品牌份额提升:(1)需求端:根据Euromonitor统计,2017年我国美容及个护行业的市场规模为3615.66亿元,较上年增长9.64%,2012-2017年行业增速CAGR为7.72%。其中,护肤品/彩妆/婴儿用品增速均高于美容个护平均水平,2012-2017年增速CAGR分别为8%/13.7%/14%。我国人均消费水平提升空间还很大,与日韩相差五倍左右,未来随着“核心消费人群”不断扩容,行业规模有望持续增长。我国化妆品消费的主要特点包括消费人群年轻化、低线城市增长快以及电商渠道增速快等。(2)供给端:2014年后美容个护整体CR50集中度略有下滑,主要系欧美品牌市场份额下降较快,国货品牌份额则持续提升。而且,国货品牌在分档次和品类的TOP10排名中也进步较快,在大众、护肤、婴儿用品和洗浴用品已可以和欧美品牌平分秋色。

短期看好财务指标企稳、ROE改善及组织结构调整对管理效率的提升:(1)财务指标企稳:2017年以来营收增速转负为正且趋于稳定,毛利率近五年始终处于行业较高水平,同时费用管控有所加强,使得净利润增速较快;(2)ROE改善:销售净利率提升带动ROE水平自2016年起底回升,未来销售净利率、资产周转率有望稳步提升,权益乘数处于较低水平也有可能缓慢上升,推动ROE持续改善;(3)组织结构调整:2017年以来,组织结构由“渠道驱动”向“品牌驱动”转变,更符合品牌全渠道发展趋势,品牌运营效率有望提升。

长期看好十六字方针下核心竞争力不断增强:(1)品牌驱动:对标日化巨头宝洁、联合利华,覆盖美容护肤、个人护理、家庭护理全品类,其中佰草集、汤美星和双妹顺应高端化趋势,六神、美加净持续年轻化,高夫、启初、玉泽、家安满足细分化需求;(2)渠道创新:实施全渠道覆盖战略,线上、线下协同发展,以不同品牌覆盖百货、单品牌店、商超、母婴店、化妆品专营店、药店、海外、电商和特渠等,并推出部分渠道专营产品;(3)研发先行&供应保障:公司配备国家级科研中心,研发支出绝对值远大于国内可比公司,多年来基础研究为开发出具有前瞻性的领先产品打下基础。另外,青浦跨越工厂2019年以来已全部投产,设计产能约6亿件/年,供应保障能力有效提升。

投资建议:公司是我国知名日化龙头,坚持“多品牌+多品类”布局,随着对佰草集品牌的重点发展、对其他品牌的持续焕活、以及对电商、百货等渠道的优化调整,营收、业绩增速有望的持续回暖。预测公司2019-2021年EPS分别为0.90、1.04、1.21元,对应PE分别为32X、28X、24X,首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:行业景气度不及预期;行业竞争加剧;渠道经营成本上涨过快;产品质量风险;渠道拓展不及预期。

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