上海家化(600315)

国货日化龙头，平安绝对控股，新管理层上任以来稳步复苏：公司是全品类布局的国本土日化龙头，主要从事美容护肤、个人护理和家庭护理产品的研发、设计、生产和销售，主要品牌包括六神、佰草集、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹和汤美星等。2011年中国平安通过国资体制改革成为公司大股东，之后又通过多次增持实现绝对控股，截至2018年年报平安系共持有公司股份比例约为52%。现任董事长兼CEO张东方女士曾任维达国际首席执行官，2016年底上任以来对渠道及品牌进行重新梳理，并通过并购和代理进一步完善品牌矩阵，公司逐步实现稳健复苏。

颜值经济空间广阔，国货品牌份额提升：（1）需求端：根据Euromonitor统计，2017年我国美容及个护行业的市场规模为3615.66亿元，较上年增长9.64%，2012-2017年行业增速CAGR为7.72%。其中，护肤品/彩妆/婴儿用品增速均高于美容个护平均水平，2012-2017年增速CAGR分别为8%/13.7%/14%。我国人均消费水平提升空间还很大，与日韩相差五倍左右，未来随着“核心消费人群”不断扩容，行业规模有望持续增长。我国化妆品消费的主要特点包括消费人群年轻化、低线城市增长快以及电商渠道增速快等。（2）供给端：2014年后美容个护整体CR50集中度略有下滑，主要系欧美品牌市场份额下降较快，国货品牌份额则持续提升。而且，国货品牌在分档次和品类的TOP10排名中也进步较快，在大众、护肤、婴儿用品和洗浴用品已可以和欧美品牌平分秋色。

短期看好财务指标企稳、ROE改善及组织结构调整对管理效率的提升：（1）财务指标企稳：2017年以来营收增速转负为正且趋于稳定，毛利率近五年始终处于行业较高水平，同时费用管控有所加强，使得净利润增速较快；（2）ROE改善：销售净利率提升带动ROE水平自2016年起底回升，未来销售净利率、资产周转率有望稳步提升，权益乘数处于较低水平也有可能缓慢上升，推动ROE持续改善；（3）组织结构调整：2017年以来，组织结构由“渠道驱动”向“品牌驱动”转变，更符合品牌全渠道发展趋势，品牌运营效率有望提升。

长期看好十六字方针下核心竞争力不断增强：（1）品牌驱动：对标日化巨头宝洁、联合利华，覆盖美容护肤、个人护理、家庭护理全品类，其中佰草集、汤美星和双妹顺应高端化趋势，六神、美加净持续年轻化，高夫、启初、玉泽、家安满足细分化需求；（2）渠道创新：实施全渠道覆盖战略，线上、线下协同发展，以不同品牌覆盖百货、单品牌店、商超、母婴店、化妆品专营店、药店、海外、电商和特渠等，并推出部分渠道专营产品；（3）研发先行&供应保障：公司配备国家级科研中心，研发支出绝对值远大于国内可比公司，多年来基础研究为开发出具有前瞻性的领先产品打下基础。另外，青浦跨越工厂2019年以来已全部投产，设计产能约6亿件/年，供应保障能力有效提升。

投资建议：公司是我国知名日化龙头，坚持“多品牌+多品类”布局，随着对佰草集品牌的重点发展、对其他品牌的持续焕活、以及对电商、百货等渠道的优化调整，营收、业绩增速有望的持续回暖。预测公司2019-2021年EPS分别为0.90、1.04、1.21元，对应PE分别为32X、28X、24X，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：行业景气度不及预期；行业竞争加剧；渠道经营成本上涨过快；产品质量风险；渠道拓展不及预期。