贝因美(002570)

行业拐点出现。婴幼儿配方奶粉注册制实施：自2018年1月1日起，境内和境外生产的配方奶粉品类必须经过中国政府的注册，才能流入中国市场进行销售。根据国家市场监督管理总局发布的数据：截至2018年6月5日，共计152家工厂的1156个婴幼儿配方乳粉的产品配方获批，其中境内占比76.3%、境外占比23.7%。注册制下，国内配方奶粉市场将步入有序竞争格局。注册制度将境内外无法获得注册认证的奶粉品类清理出市场，从供给端着手治理市场，留下部分的空白市场，为优秀的国产品牌提供了制度保护和市场空间。我们认为，婴幼儿配方奶粉行业出现了结构性的向上拐点。

公司有着良好的历史记录。在国产婴幼儿配方奶粉中，贝因美和飞鹤一直是代表着行业标准的翘楚品牌。在2008年“三聚氰胺”事件中，众多乳制品企业纷纷被查处，唯独贝因美和飞鹤两个品牌的产品完美达标，成为业内流传的佳话。从“三聚氰胺”事件中脱颖而出，不是偶然事件，而是公司长期重视研发和质控的积淀性成果。

公司首批获得注册，在牌照和技术上均有着“先发制人”的竞争优势。此次注册，公司凭借6家工厂获得51个配方注册名额，其中包含5个特殊医学配方，成功完成了婴幼儿奶粉配方注册，并且包揽了国家婴幼0001-0009号（其中所申报的“特殊医学用途婴儿配方食品无乳糖配方”产品获得了国内企业注册产品的0001号），再次证明了公司领先行业的强大研发能力、严格的生产、检验和质量管控能力，也给予公司领先于行业的竞争优势。

投资策略：我们看好公司2019年及以后的发展，假设公司的基本面调整完毕，2019年能够步入正轨，公司2019、2020、2021年的EPS分别为0.15元、0.39元和0.62元，同比增275%、160%和58.97%。参照公司4月23日的收盘价7.00元，对应的市盈率分别为46.67倍、17.95倍和11.29倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“买入”评级，暂不给予目标价格。

风险提示：1，公司目前仍有存货和应收账款，不排除后期继续得到计提，影响当期利润；2，如果销售渠道梳理效果不佳，可能会导致公司的销售费用率持高不下；3，公司的市场销售情况尚不明朗，尽管竞品公司和行业发展趋势较好，公司作为个例不排除再次出现业绩“黑天鹅”。