巨化股份(600160)

报告关键要素:

受原材料氢氟酸供应限制以及副产盐酸处理困难等因素影响，制冷剂行业开工受限，供需态势紧张。受此影响，制冷剂价格自2017年2月以来大幅上涨，行业景气大幅提升。未来制冷剂需求有望在空调、汽车等领域带动下保持快速增长，环保监管则将长期约束制冷剂行业开工水平，保障制冷剂行业景气保持在较高水平，推动公司业绩的大幅增长。公司积极开发高端含氟聚合物、含氟精细化学品以及电子湿化学品等高附加值产品，产品储备丰富。这些领域市场空间前景较好，进口替代空间广阔，有望成为公司未来的业绩增长点。预计公司2017、2018年EPS分别为0.84元和1.14元，以5月8日收盘价13.89元计算，对应PE分别为16.59倍和12.16倍。考虑到公司业绩的巨大弹性，上调为 “买入”的投资评级。

事件:

近期我们实地调研了巨化股份（600160），就公司业务状况进行了沟通和交流。

点评:

制冷剂价格大幅上涨，行业景气有望反转。公司是我国氟化工领域的龙头企业，其中制冷剂是公司主要的收入和利润来源。2017年2月以来，制冷剂价格大幅上涨，行业景气大幅提升。根据卓创资讯数据，2月初以来，R22价格从9800元/吨上涨至15500元/吨，涨幅58.16%，R134a价格从20000元/吨上涨至31000元/吨，涨幅55%。R125从23500元/吨上涨至5.5万元/吨，涨幅134%。R32从12750元/吨上涨至33000元/吨，涨幅159%。受益于产品价格的上涨，公司一季度业绩大幅增长，一季度公司实现营业收入29.21亿元，同比增长22.60%，归属于上市公司股东的净利润1.84亿元，同比增长634.76%。

环保约束是此轮制冷剂上涨的主因。此轮制冷剂价格上涨，环保收紧导致制冷剂开工受限，供需失衡是主要因素。环保约束主要体现在两方面，一方面是环保收紧导致原材料氢氟酸供应不足，价格上涨。氢氟酸属于危化品，其生产工艺对环保、安全等要求很高。2016年以来各地环保执法力度明显加强，开工受限推动氢氟酸价格大幅上涨。此外氢氟酸的关键原材料萤石同样由于环保因素开工不足，进一步推动了氢氟酸价格的上涨。另一方面，制冷剂生产过程中副产约大量含氟盐酸。副产盐酸处理难度大，通常作为低端盐酸卖给下游企业消化。受环保监管力度加强以及供给侧改革等因素影响，下游企业同样开工不足导致副产盐酸胀库，企业开工受限导致供应不足。总体看环保因素是此轮制冷剂价格上涨的主要因素。

需求增速有望提升。制冷剂主要用于空调、冰箱与汽车的生产与维修领域。空调、冰箱作为新房装修标配，其需求通常滞后房地产销售6-12个月的周期。2016年以来，我国房地产销售保持快速增长态势，全年销量增速22.5%，有望拉动今年空调与冰箱需求。今年1季度我国空调产量增速17.8%，冰箱产量增速16.3%，随着需求旺季来临，未来增速有望进一步提升，从而带动制冷剂需求。此外受家电下乡政策推动，2010-2012年我国空调、冰箱销量大幅增长。通常空调、冰箱销售5年后进入维修替换制冷剂阶段，从而保障制冷剂维修市场的增长。从汽车方面看，今年一季度我国汽车产量增速7.99%，增速较去年同期略有提升。因此总体预计制冷剂需求增速有望提升。

行业景气有望持续，推动公司业绩增长。随着行业供需收紧，制冷剂价格快速上涨，景气大幅提升。未来行业供需紧张的态势有望延续，一方面长期停产装置复产难度较大，另一方面目前的供需矛盾在于氢氟酸供给不足和副产盐酸处理问题，因而短期内行业产能大幅扩张的可能性不大。从制冷剂涨价对下游的影响来看，制冷剂在空调、汽车的成本占比中较低。以目前的价格测算，每台空调中制冷剂成本约60元，每辆汽车制冷剂成本约16元。因而下游企业对制冷剂涨价的承受力较强。在供需偏紧的态势下，制冷剂行业景气有望延续，推动公司业绩增长。

含氟聚合物与精细化学品空间广阔。从长期来看，产业升级，发展高附加值产品是氟化工产业未来的发展方向。公司积极开发高端含氟聚合物、含氟精细化学品以及电子湿化学品等高附加值产品，产品储备丰富。公司2016年非公开发行项目包括三代发泡剂替代品（10kt/a HFC-245fa）、含氟功能材料（23.5kt/a含氟新材料和10kt/a PVDF）、PVDC高性能阻隔材料（100kt/a）、电子化学品（高纯电子气体项目、含氟特种气体项目）等。随着这些项目的投产，公司在高端氟化工新材料、电子化学品等领域的竞争力将大幅提升，为公司培育长期的业绩增长点。

盈利预测和投资建议：预计公司2017、2018年EPS分别为0.84元和1.14元，以5月8日收盘价13.89元计算，对应PE分别为16.59倍和12.16倍。考虑到公司业绩的巨大弹性，上调为 “买入”的投资评级。

风险提示：环保力度低于预期、新项目进展低于预期。