永辉超市(601933)

快速展店，收入稳步提升

2018 年公司新开店 135 家， 面积 96.25 万平方米，全年可比店同店销售增长 1.6%，内生+展店驱动公司 2018 年收入同比增长20.35%，增速保持稳健。 2019Q1 公司新开绿标店 21 家， Mini 店93 家， 新业态展店快速铺开， 19Q1 收入同比增长 18.48%，增速较 18 单 Q4 提升 1.85 pct，营收增速触底反弹。 公司预计 2019全年开店 150 家，并积极探索 Mini 店新业态。 目前公司储备门店资源充足，开店目标实现可能性大，截止 18 年末共有签约未开门店 240 家，储备面积 188.48 万平方米， 19Q1 签约绿标店 27家， Mini 店 146 家。

全国规模优势巩固， 生鲜品类表现靓丽， 毛利率持续提升

2018 年公司将一二集群合并后划分为十大战区，其中重庆、福建、浙江战区收入规模达百亿以上；浙江、广东、陕西战区收入增速超 40%； 除贵州战区新门店较多尚处于培育期外，各战区毛利率均有提升。 公司生鲜品类优势凸显，表现靓丽。 2018 年公司生鲜收入同比增长 21.31%至 316.63 亿，营收占比提升 1.6 pct至 48.04%，生鲜毛利率同比提升 1.32 pct 至 14.86%，带动公司整体毛利率同比提升 1.31 pct 至 22.15%。 2019Q1 公司毛利率22.71%，同比略降 0.08 pct（ 预计主要受让利促销影响），较 18全年提升 0.56 pct。

2018 年业绩受云创&激励费用拖累， 云超主业盈利能力维持强劲， 19Q1 轻装上阵弹性高

2018 年公司期间费用率同比增加 3.55 pct 至 20.87%，其中销售 /管理 /财务费用率分别同比+1.97/+1.22/+0.35 至 16.39%/4.26%/0.21%， 销售费用率提升主要受职工薪酬与租金成本增加影响，管理费用率提升主要受 6.6 亿股权激励费用拖累。叠加云创、云商板块业务亏损影响（ 18 年云创亏损 9.4 亿，公司 46%持股比例下对应约-4.3 亿元归母净利润），2018 年公司归母净利润同比减少 18.52%至 14.80 亿。我们粗略测算，撇去云创、云商亏损，股权激励费用，资产处置收益，以及对上下企业股权投资收益等影响， 2018 年公司云超主业净利润约为 23 亿元左右，较 2017 年（约 20 亿）增长约 15%，云超主业盈利能力保持强劲。目前云创、云商完成出表， 2019&2020 年需摊销股权激励费用逐步减少，且伴随公司降本增效战略的实施，预计公司 2019 年公司业绩将得到明显修复，高弹性值得期待。 2019Q1 公司期间费用率同比下降 1.67 pct 至 16.62%，归母净利润同比大幅增加 50.28%至 11.24 亿元，初步验证全年业绩高增的预期。

18 年末受春节扰动存货周转放缓， 19Q1 销售、回款情况良好

受 2019 年春节提前致备货增加影响， 2018 年公司存货周转天数同比增加 5.71 天至 52.75 天，经营性现金流净额同比减少 33.48%至 17.61 亿。随着公司 Q1 销售、回款能力良好， Q1 存货周转天数降至 37.56 天，经营性现金流净额同比增加 6.53%至 16.18 亿。

CPI 上行，有望进一步催化公司业绩

2019 年 3 月 CPI 同比+2.3%，通胀水平再度上升，其中食品类 CPI 同比+4.1%。据农业部专家预测，下半年猪肉价格将上涨 70%，猪肉价格上涨持续催化食品类 CPI 上行预期。从历史情况看，永辉超市同店增速与食品类 CPI 保持较高正相关性，未来 CPI 上行有望进一步催化公司业绩。

投资建议： 永辉作为国内商超龙头，生鲜供应链优势明显，跨区域展业能力领先，未来公司将更加聚焦云超业务，内部管理机制理顺， 实行战区制激发内部活力，并积极探索 Mini 店新业态发展到家业务，展店空间广阔，且伴随云创出表与费用改善， 19 年业绩有望高弹性增长。 我们预计公司公司 2019-2020 年归母净利润分别为 24.3、 33.3 亿，对应 PE 35X、 26X，维持“增持”评级。

风险因素： 消费景气度下行；行业竞争加剧；新业态开展不及预期