森马服饰(002563)

核心观点:

事件：公司发布2019年一季度报告，2019年第一季度实现营业收入41.18亿元，同比增长63.90%，实现归属于上市公司股东的净利润3.47亿元，同比增长11.06%，实现扣非后归属母公司股东的净利润3.13亿元，同比增长10.68%。基本每股收益为0.13元。

2019Q1原有主业预计延续稳健增长，受Kidiliz亏损影响业绩增速低于收入：公司2019年第一季度报告实现营业收入41.18亿元，同比增长63.90%，增速较2018年年报显著加快，主要系并表Kidiliz、成人装业务恢复性增长以及童装业务持续高增；实现归属于上市公司股东的净利润3.47亿元，同比增长11.06%，业绩增速远低于收入增速主要受Kidiliz业绩亏损影响；实现扣非后归属母公司股东的净利润3.13亿元，同比增长10.68%。鉴于并表时间尚短，参考2018Q4情况，假设Kidiliz在2019Q1营收在8亿元左右，则公司原有业务收入增速预计在30%左右。

并表使得毛利率有所提升，净利率受期间费用及资产减值损失增加影响有所下滑：2019Q1公司毛利率为41.68%，较上年同期上升2.59pct，主要系并表的Kidiliz毛利率较高。同时，并表也使得费用率上升及资产减值损失增加。其中，期间费用率较上年同期上升7.34pct，资产减值损失同增79.27%。综合几方面因素，2019Q1公司净利率为8.36%，较上年同期减少3.89pct。另外，2019Q1公司存货为40.76亿元，同比增加66.76%，但是较2018年年底减少7.72%，主要系销售运营效率提升。

童装协同效应可期，休闲装注重品质提升：童装业务Balabala稳居行业第一，马卡乐和MiniBalabala增速较快，未来随着对Kidiliz进一步整合有望产生更多新增长点。根据欧睿咨询数据，2018年Balabala市占率提升0.7pct至5.6%，龙头地位进一步稳固。马卡乐和MiniBalabala在2019Q1增速预计均在50%以上，主要系公司童装整体在生产、设计、物流效率优势突出，以及在渠道拓展方面高度协同、议价能力强。Kidiliz集团童装业务在华拓展刚起步，其中Catimini品牌已于去年年底在国内开新形象首店，下一步还有望引入Absorba品牌。休闲装方面将在年轻时尚、高性价比的基础上，着重加强品质提升，并逐步适当拉宽价格带。

投资建议：公司是休闲和儿童服饰双龙头，休闲装稳步复苏，童装龙头地位不断加固，多品牌模式下协同效应有望持续发挥，预测公司2019-2021年EPS分别为0.69元/0.79元/0.90元，对应PE分别为16X/14X/12X，维持“推荐”的投资评级。

风险提示：休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险。