泰格医药(300347)

事件

4 月 25 日晚，泰格医药发布 2018 年年报，实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 23.01 亿元、 4.72 亿元和 3.57亿元，相比 2017 年分别同比增长 36.37%、 56.86%和 48.83%，实现 EPS 为 0.94 元/股。

公司发布 2019 年一季度报告，实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 6.09 亿元、 1.46 亿元和 1.12 亿元，相比2017 年分别同比增长 28.69%、 51.72%和 61.26%，实现 EPS 为0.29 元/股。

公司发布 2018 年度分红预案，拟每 10 股转 5 股派 3.5 元。

简评

业绩符合预期，继续保持高速增长

2018 年 2019Q1 收入、利润端均保持强劲增长。 从 2018 年全年来看，泰格医药收入、利润端均保持了高速的增长。公司 2018年四季度单季营收、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 7.06亿、1.54 亿和 0.92 亿元，分别同比增长 37.91%、53.26%和 31.88%，同时环比三季度也有明显的提升。 2019Q1 泰格医药收入为28.69%，基本维持稳健的增速，利润端延续了高速增长的趋势。公司非经常性损益主要是股权投资获得的收益，目前收益增长基本和利润端增长匹配，带来归母和扣非均维持高增速。

毛利率基本稳定，经营性现金流流入基本和收入匹配。 经营性现金流上来看，公司 2018 年全年经营性现金流同比增长 65.81%，流入项增长 39.11%基本和收入增长匹配。公司 2018 年全年毛利率为43.11%，同比 2017年增长 0.17 个百分点。 2018Q4、 2019Q1 单季度毛利率为 44.11%和 44.68%，相较 2018Q3 均在不断提升，公司业务结构仍在不断调整优化，盈利能力不断提升。

费用方面， 2018 年全年，泰格医药实现销售（ 5445 万， +36.99%）、管理（ 3.14 亿， +32.87%）、财务（ 739万， -36.57%）、研发（ 8802 万， +77.23%）费用率分别为 2.37%、 13.66%、 0.32%和 3.83%，其中研发费用增长较多，主要是公司对临床试验研发技术、服务体系升级投入增多，例如对生物分析记录管理系统、数据管理系统、 SMO 技术平台、人工智能系统等。财务费用主要受到汇兑损益的影响。 2019Q1 的销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.98%、 12.64%、 4.94%和 0.83%，销售费用率基本维持稳定，其他三项均有下降。公司 2019Q1成本控制良好，期间费用率和毛利率的共同改善带来扣非归母净利润高速提升。

临床试验技术服务、临床咨询服务均实现高增长

从 2018 年业绩分业务来看，公司临床试验技术服务和临床咨询服务分别实现收入 11.03 亿元和 11.95 亿元，同比增长 34.51%和 44.63%，占总体收入的比例分别为 47.96%和 51.93%，均保持快速的增长。

临床试验技术服务方面（ 11.03 亿， +34.51%，毛利率 38.57%）：

大临床及注册： 2018 年全年实现收入 9.18 亿元，同比增长 43.67%；作为国内临床 CRO 龙头，公司截至 2018年底已经参与了近百个品种， 166 个项目的国内创新药临床试验，并且积极开展海外的布局，为后续国际多中心临床业务做准备。公司临床业务覆盖国内领先的生物公司，例如 2018 年泰格完成了歌礼的戈诺卫的 III 期以及部分 II 期试验，速度刷新行业记录，同时也为复宏汉霖的 CD20 单抗提供了一站式的临床研发服务。

DreamCIS： 目前经营情况步入正轨， 2018 年开始逐步实现盈利，目前盈利水平在韩国临床 CRO 行业保持领先。

捷通泰瑞： 2018 年业绩仍受到器械的临床自查核查的影响，我们预计 2019 年捷通将实现较大的业绩增长，未来器械行业的 CRO 服务具有较大市场。

北医仁智： 目前业务处于调整阶段，但是从长远来看 IV 期临床、上市后研究具有较大的市场空间，我们认为其是公司长期发展不可或缺的部分。

BE 试验： 2018 年全年预计实现收入 1.85 亿元，同比增长 2.17%；由于 2017 年基数较高，且一致性评价进程略有放缓，公司 BE 试验的收入端增长略有放缓，但是从订单上来看，我们预计此项业务未来仍将维持一定的增长，持续贡献业绩。

临床试验咨询业务方面（ 11.94 亿， +44.63%，毛利率 47.37%）：

SMO： 2018 年全年预计实现收入 2.06 亿元，同比增长 57.21%；目前思默已经拥有超过千人的团队，覆盖至全国 95 个城市的 775 个合作机构，规模在国内处于行业领先地位。思默 2018 年在执行项目共 700 余个，包括 110 个全球性项目，执行质量和行业内口碑较好。目前国内 SMO 仍处于快速提升期，预计泰格未来 SMO 业务仍将维持高增速。

数据统计： 2018 年全年预计实现收入 3.19 亿元，同比增长 28.48%；以美斯达为核心的数据管理业务 2018年全年执行项目 650 多个，也是多家知名药企的数据管理、统计分析服务战略合作伙伴。后续随着和台湾、印度、韩国等地的团队进一步整合，将进一步提升业绩空间，预计未来维持 30%左右的年均增长。

方达（ BIO+CMC）： 2018 年全年预计实现收入 4.81 亿元，同比增长 43.43%；方达 2018 年全年增长强劲，海外业务在下半年开始发力，国内生物分析业务也增长强劲。公司预计今年二季度在香港完成融资上市，对后续生物分析等业务的整合发展有利，我们预计方达未来仍将稳健快速的增长。

医学影像： 2018 年全年预计实现收入 2659 万元，同比增长 48.07%；影像业务以杭州英放为核心，质量体系完善，业绩基数较低，处于快速提升阶段，预计未来仍将保持较快增长。

其他： 泰格益坦（ PV 业务）、杭州颐柏（临床中心建设）、泰兰医药（第三方 QA）、嘉兴易迪西（ EDC 业务）等子公司业务稳健提升，共同打造了泰格完善的一站式临床 CRO 服务体系。

在手订单充足，国内业务快速增长享受创新药行业红利

公司 2018 年新增合同 33.08 亿元，同比增长 36.36%，累计待执行合同为 36.84 亿元，同比增长 32.79%。订单增长速度较快，且基本和收入增速匹配，我们预计良好的在手订单可以为公司未来的业绩增长提供充分保证。

公司 2018 年国内收入为 12.34 亿元，收入同比增加 80.89%，国内收入占总收入的 53.65%，相较去年同期提升 10.87 个百分点；海外收入 10.66 亿元，占总收入的 46.35%。目前国内创新药研发持续火热，泰格医药作为临床 CRO 龙头，优先享受行业和政策带来的利好。

股权投资增长明显，为业绩增长提供强劲动力

公司非经常性损益基本为股权投资所获得的投资收益， 且主要投资创新药产业。 2018 年公司全年实现投资收益 1.19 亿元，同比增长 123%； 2019Q1 实现投资收益 4285 万元，同比增长 123%，均为业绩增长提供强劲动力。公司可供出售金融资产也维持稳定高速的提升， 2018 年底为 12.22 亿元，较 2018 年年初提升 54.24%。

泰格通过积极直投新药企业，参与医疗类投资基金，逐渐形成国内创新药械类临床投资生态圈。在目前国内创新药研发火热的背景下，凭借泰格 CRO 服务平台优势，进行股权投资有望进一步获得行业红利，且对公司主业的影响较小。股权投资目前已经成为泰格业绩稳定的加成部分，在今年 3 月公司公告先后参与投资了 7 家股权投资基金，我们预计未来几年泰格将通过股权投资持续获益，且继续维持较快增速。

股权激励彰显增长信心，提供员工稳定性

公司在上个月公告调整了之前的员工持股计划和股权激励方案，股权激励人数进一步增加，员工参与激励的成本有所降低，同时给予了 2019 年的净利润增长 40%的解锁条件体现出公司对于业绩高增长、以及自身长期内在价值的信心。我们认为对员工而言，这次限制性股票激励计划成本较低，对员工的激励力度加大。目前 CRO行业人员成本提升较快，且流动性有所增加，公司此前也多次发布期权和股票激励，本次员工持股和限制性股票激励，进一步绑定了核心员工和公司的利益关系，有助于提升公司人才的稳定性。

临床 CRO 龙头，行业景气度高，支持公司业绩高速增长

我们维持之前对公司的投资逻辑的判断：

①好赛道：维持前期对公司的观点，临床 CRO 会是未来 CRO 领域有大机会的细分方向。目前国内创新药研发热度高，行业内订单充沛，公司大临床业务增长迅速。未来中长期看好公司在器械 CRO、四期临床、国际多中心临床等业务方向的布局。

②好公司：公司优质客户多，核心团队稳定、激励授权充分、考核管理精细化，有提价和客户选择能力，目前在国内属于行业龙头， 规模和业务能力均领先其他同类企业。

③投资收益：能够为公司带来丰富且较为稳定的收益和现金流，尤其是部分参股境外公司上市为公司带来跨国并购的资金。公司在此业务上的收益依赖于 CRO 业务平台的优势，占用的资源很少，风险可控，也不会影响公司对主业的专注。

④业绩预期：公司人均产值仍有提升空间，未来员工人数每年增长约为 20-30%，收入增速会保持高于人数增长。

盈利预测及投资评级

公司是国内临床 CRO 龙头，行业景气度高，享受国内创新药政策和行业红利，我们预计 2019 年-2021 年公司归母净利润分别为 6.66、 9.08 和 12.34 亿元，对应的增速分别为 41.1%、 36.2%和 35.9%，维持“买入”评级。

风险提示

在手订单数量增长低于预期；新药研发数量不及预期；行业竞争激烈；投资收益不及预期。