森马服饰(002563)

事件

公司公布2019一季报，实现营业收入41.48亿元，同比增长63.90%；归母净利润3.47亿元，同比增长11.06%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长10.68%。

简评

原有主业加速增长，Q1增长超30%，改革红利继续兑现

公司单季实现营收增长63.90%，主因原有业务休闲装、童装加速增长以及Kidiliz并表增厚。营收增长中约有一半来自于并表影响，若粗略按Kidiliz于18Q4收入7.95亿元代表19Q1水平，剔除后原业务收入同增32%（18Q4原业务收入同增30%）。

Q1原有业务改革红利继续释放，延续去年高增态势。休闲装去年净开555家店超预期（不含出表的上海裔森相关品牌店铺），为今年以来增长奠定基础，老店销售增长预计保持中单位数水平。童装巴拉巴拉收入增速环比18Q4有所提升，预计接近30%，去年下半年同增26.7%，全年净开店498家，新店贡献增量，老店增速高于休闲装。同时马卡乐和minibalabla亦实现高速增长，minibalabla于Q1线上零售翻倍增长，细分市场内协同效应得到充分体现。电商去年收入同增31.6%，Q1有所提速，去年底高备货策略提供销售增长支撑。原有业务Q1增长整体超预期，彰显公司坚实壁垒。

并表影响继续体现，原有业务业绩增长超20%单季综合毛利率41.68%，同增2.59个pct，主因休闲装、电商折扣率有所改善以及直营占比高、高毛利率Kidiliz并表拉动，环比亦略增0.24个pct。单季期间费用率27.76%，同增7.3个pct，其中销售费用率、管理费用率分别同增6.1pct、1.4pct至23.57%、4.32%，以及资产减值损失同增79%至1.3亿元，均主要来自直营占比高的Kidiliz并表影响。

Kidiliz于Q1继续亏损，影响整体业绩约10个pct，剔除后原业务业绩增速超20%+。若粗略按Kidiliz于18Q4亏损0.36亿元代表19Q1水平，剔除后业绩增长22%。

产品上，森马成人装在此前强调年轻时尚、高性价比的大众品牌基础上，逐渐加强对品质的追求，提出“质在日常”，追求将有品质的服装穿着体现在日常生活中，因此着手开始向品质转移。因此品牌以加大研发投入为基础，适度拉宽价格带，逐步提升部分产品品质和价格，满足部分相对高端人群的需求。

同时新品类的扩充也是重点方向和新规划之一，森马和巴拉巴拉由此前的单一服饰逐渐扩充为服饰、鞋类、内着（内衣）和配饰四大方向，丰富店铺陈列，吸引客流，提升连带率和客单价，进一步提高坪效。目前鞋类增长较快，占比已有明显提升，其余品类仍在初期，开拓空间值得期待。

投资建议：19Q1原有业务在去年开店超预期、零售回暖、产品/品牌优势保持的基础上，维持高增态势，今年开店预计相对稳健，继续向高端渠道转移。今年KIDILIZ全年并表，显著增厚收入，加快重点品牌引入国内。我们保持公司盈利预测，预计2019/20年公司业绩19.95亿、22.78亿元，EPS为0.74元/股、0.84元/股，对应PE为15倍、13倍，维持“买入”评级。

风险因素：KIDILIZ费用率高、短期亏损等对整体带来影响；休闲装开店放缓；消费大环境波动等。