中青旅(600138)

结论与建议：

事件：公司2019年Q1实现营收25.4亿，同比增1.41%，净利润6409万，同比下降35.13%，扣非后净利润5513万，同比下降41%，毛利率上升0.5pct至24%。

公司1Q业绩不及预期，主要原因仍在于宏观经济对市场消费的影响延续。拆分收入来看：1）景区业务营收同比增3.19%，预计乌镇客流与去年同期持平，古北水镇1Q游客同比下降5%，受门票降价（降10元，降幅6.67%）等因素影响，营收同比减少6.19%，使公司投资收益减少。2）酒店业务加快国内布局，报告期营收同比增8.57%。3）整合营销业务增长平稳，报告期同比增2.55%。4）创格科技受供应商政策调整，同比下降较多。

另一方面，1Q费用出现较明显增长，主要受人工（世园会及社保基数调整所致）、财务成本增加及筹备世园会等重大项目费用支出增加影响，综合费用率上升2.44pct至18.48%，其中销售费用率上升2.03pct，财务费用率上升0.37pct，部分源于乌镇转固使资本化利息减少，以及收购的古北水镇股权于3月底完成工商登记，因此借款利息与收益存在错配，此后将有好转。后期费用投放预期将趋于缓和，费用率变动将缩小。

后市来看，濮院项目将于2020年试营业，但随着气候改善和宏观经济企稳，我们维持南北双镇游客量将有反弹的判断，叠加景区内涵不断丰富使客单价提升，以及公司对古北水镇持股上升影响，经营将更加积极，景区业务有望改善，在其他业务平稳增长的情况下，2019年公司业绩有望保持平稳增长。另一方面，公司归入光大集团旗下一年，双方不断磨合，高层人事调整落定，关注后续集团资源予以公司的支持。

综上，略下调此前盈利预测，预计2019-2020年公司将分别实现净利润6.37亿（yoy+6.57%）、7.27亿（yoy+14.26%），EPS分别为0.88元和1元，当前股价对应PE分别为15倍和13倍，估值较低，维持买入投资建议。

风险提示：核心景区客流增长不及预期，费用大幅提升，极端天气影响