中文在线(300364)

事件

公司于近期公布了 2017 年中报。中报显示，2017 上半年度，公司实现营业收入 29,717.05 万元，同期增长 30.81%；公司 2017 上半年度实现归属于上市公司股东的净利润 2,165.91 万元，同期增长 176.61%；每股收益 0.08元，同比增长 132.52%。自 2017 年 2 月 13 日开市起停牌，由于重大资产重组，至今尚未复牌。公司公告称，对标的公司的相关调查事宜正在有序推进。

分析

强大文学 IP 一体化开发，下游变现价值大幅提升：2017 上半年度，公司数字阅读产品产生的收入（包括教育阅读产品的收入）为 11,248.52 万元。数字阅读产品毛利率分别 36.23%，由于版权收购成本上升，同比下降 10.11%。截至 2017 年 6 月 30 日，公司共拥有数字内容资源过百万种，签约知名作家、畅销书作者 2,000 余位，与 600 余家版权机构合作。2017 上半年度，中文书城客户端月活跃用户数量超 2,500 万，可在线销售作品数量超 10 万本，拥有《三体》、《欢乐颂》、《三生三世十里桃花》、《人民的名义》等多部热门畅销作品。报告期内，依托公司去年非公开发行募集资金约 20 亿元作为支持，IP 一体化开发项目逐步落地，深入影视、游戏、动漫等领域。数字内容增值服务产生的收入为 15,172.96 万元，同比增长 152.66%，毛利率达 79.08%，同比增长 3.17%，公司数字内容增值业务收入占营业收入比例达 51.06%，同比上升 24.62%。公司数个原创 IP 衍生网剧、游戏制作正在稳步推进。旗下汤圆创作 2017 上半年累计用户数 1,800 万，同期增长增长100%，入库作品超 300 万部，成功签约多部影视改编作品和 AVG 游戏改编作品，其中知名作品《母妃，你的尾巴露出来了》腾讯动漫点击量达 2,000万，公司 IP 定制游戏《武道至尊》已经上线，在应用宝的轻游戏推荐榜数周排名前五；即时策略游戏《苍蓝境界》即将上线；公司参与引进现象级动画电影《刀剑神域》，未来将开拓二次元周边商品化业务。

提供多维数字出版运营服务，深化大客户合作：2017 上半年度，公司数字出版运营服务产生的收入为 3,295.57 万元，数字出版运营服务毛利率为32.40%，同比下降 6.79%。公司持续为咪咕数字传媒有限公司、北京世纪卓越信息技术有限公司（亚马逊）、北京新浪阅读信息技术有限公司等机构提供多维运营服务。报告期内，公司中标咪咕数字传媒有限公司内容类业务运营、综合行政类业务运营及内容审核的外包项目，为其提供内容运营、版权管理、内容审核等三大核心业务服务，持续为 8 亿移动用户提供数字阅读业务。公司提供的运营服务的客户囊括了国内三大运营商及世界电子书巨头亚马逊；中国联合网络通信有限公司湖南省分公司成为公司提供运营服务的新增客户。

“教育+”生态覆盖多省市， PPP 模式涉足公共文化领域： 2017 上半年度，公司教育业务收入为 3,164.56 万元。报告期内，公司教育行业于数字全民阅读平台产品“书香中国”，拥有注册用户 3,000 余万，覆盖 31 个省市、5万多所中小学校、 2,000 余所高校和公共图书馆。致力提升课堂学习力的“中文慧读平台”上线，已在清华附小、北京六十五中等中小学应用，累计覆盖中小学 1,600 多所，学生 13 万；公司推出了通用版数字教材应用工具慧学,数字教材配套作业系统等数字教育 APP；与上海市、深圳市、湖南省等多省、市教育部门展开数字教育合作；旗下清华大学 MOOC 平台“学堂在线”，截至 2017 年 6 月 30 日，注册用户超过 500 万，选课人次超过 600 万，已成为国内最大的中文 MOOC 平台。公司提出“文化中国战略”，助力地方政府形成融合城建、文化、旅游、商业等新型文化产业链。报告期内，公司与中央财经大学合作共同举办了清华文创训练营；与杭州市拱墅区政府达成战略合作，打造拱墅文创特色小镇。此外，公司与若干地方政府的战略合作也在稳步推进中。

投资要点

公司主营业务领域市场上升空间巨大，且正处于爆发式增长期。《2017 年中国泛娱乐产业白皮书》显示， 2016 年泛娱乐核心产业总值约为 4,155 亿，2017 年预计将达到 4,800 亿元以上，预计增速保持 15%以上，居民“内容消费”习惯已经形成。2016 网络文学用户 4.5 亿，预计未来网络文学付费规模会达到 250 亿；易观咨询显示 2016 年我国在线视频用户的付费市场规模达 109 亿元，同比增长 125%，预计 2021 年手游付费规模超 2,100 亿。根据 Frotst&Sullivan 报告显示，公司在作品总数和作者总数上市场占有率分别为 27.5%和 41.6%，均位居全国第二，网络文学 IP 因其内容头部性，用户基数大、粉丝黏性强，衍生价值空间广阔。艾瑞咨询数据显示，2016年在线教育市场规模达到 1,560.2 亿元，同比增长速度为 27.3%；未来几年，在线教育市场规模和用户规模预计都将保持 20%以上的速度增长，知识付费也将成为新“风口”。 数字教育前景利好，公司已开展同多省市中小学、高校的合作，具有一定市场先入优势。

我们预估公司 2017 年和 2018 年的营业收入分别为 8.7 亿和 11.8 亿，同比增速分别为 45%和 35%，归属母公司所有者净利润分别为 7,727 万和 10.6亿，同比增速分别为 120%和 37%，分别对应 2017 年、 2018 年和 2019 年每股收益 0.27 元和 0.37 元，目前股价分别对应 2017 年 PE137x 和 2018年 PE100x。

风险提示

IP 变现进程及程度不如预期，资产重组进程不确定。