贵州茅台(600519)

结论与建议：

事件：公司2019年Q1实现营业总收入224.8亿，同比增22.21%，净利润112.2亿，同比增31.9%，综合毛利率为92.4%，同比上升0.7pct，应受益于非标产品占比提升。

1Q开门红如预期，部分受益确认预收款（环比下降16%）。分项来看，茅台酒实现营收约195亿，同比增23.7%，测算销量增7.5%左右，吨价提升15%左右，主要受益1Q非标产品投放，系列酒实现营收21.3亿，同比增26.3%，高基数下保持较快增长。渠道来看，报告期对经销商整顿延续，合计减少经销商533家，其中系列酒经销商494家，营销网络进一步优化。另一方面，直销渠道收入占比仅5%，存在提升预期，此前公司发布了首批商超及卖场招商公告，分别向全国和本地供应400吨及200吨53度飞天茅台，后期直营及团购商超渠道部署有望加速。

税费方面，综合费用率为10.4%，同比下降1.27pct，主要受益销售费用下降7.7%，使销售费用率下降1.26pct，应主要由于营销推广力度减轻。此外经营现金流入减少，税金及附加率同比下降3.02pct至10.71%，应与税费确认节奏有关。

目前茅台依旧处于卖方市场，供需矛盾突出，部分地区终端售价突破2000元，短期看点主要集中于后续直营比例提升及幅度，将起到间接提价作用，产品吨价有望提升。

综上，略上调此前盈利预测，预计2019-2020年公司将实现净利润420亿、491亿，同比增19.3%和17%，EPS分别为33.43元和39元，当前股价对应PE分别为28倍和24倍，维持买入投资建议。

风险提示：食品安全问题，营销渠道改革不及预期