中国神华(601088)

公司发布19年一季度业绩公告，一季度实现营收570.1亿元，yoy-9.5%，录得归母净利润125.9亿元，yoy+8.2%，每股收益0.63元，业绩基本符合预期。资产交割、煤炭量价下降致营收同比下滑，发电盈利增强、确认投资收益及公允价值变动损益增加致净利润同比增加。公司盈利能力稳定，19年业绩料稳定增长，结合当前估值较低，维持“买入”评级。

销量、售价下降，煤炭分部盈利有所下滑：一季度公司煤炭销售量为105.1百万吨，yoy-3.0%，销售均价为411 元/吨（不含税），yoy-6.6%，煤炭分部实现营收444.6 亿元，yoy-8.9%。受外购煤销售量及采购价格同比下降影响，煤炭分部毛利率同比提升0.7 个百分点至28.6%，实现毛利127.2 亿元，yoy-6.7%。值得注意是，公司单位售价较高的年度长协、月度长协销量占比同比提高3.8、4.9 个百分点，单价较低的现货销量占比下滑，在一定程度上缓解煤价下跌压力。

组建合资公司，火电资产分割致投资收益增加：公司与国电电力共同组建合资公司，公司持股49%，相关火电公司股权及资产于今年1 月31 日交割，交割部分不再�杖氩莆癖ū矸段В�相关收益单项计入投资收益科目，一季度确认投资收益11.2 亿元。受此影响，发电分部期内总发电量、售电量46.4、43.6 十亿千万时，yoy-30.2%、-30.2%，按可比口径计算，yoy+1.7%、+1.3%，实现营业收入150.5 亿元，yoy-27.9%。售电均价同比上涨1.9%至323 元/兆瓦时，发电成本同比下滑0.6%至261.5 元/兆瓦时，发电分部毛利率同比提高2.9 个百分点至23.8%，实现毛利35.8 亿元，yoy-18.0%，下滑幅度明显小于营收下滑幅度，剔除交割资产因素影响发电分部盈利能力同比增强。

运输及化工板块业绩稳定：一季度公司自有铁路运输周转量、港口下水煤量、航运货运量为67.8 十亿吨公里、62.1 百万吨、26.4 百万吨，yoy-0.4%、+5.4%、+6.0%，运输总体实现毛利70.7 亿元，yoy-0.3%，其中铁路、港口、航运分部毛利为62.0、7.8、0.9 亿元，yoy+4.7%、-7.8%、yoy-73.1%，港口及航运毛利下滑预计受运输成本上升、运费下降所致。煤化工方面，聚乙烯、聚丙烯一季度销售量为9.5、9.2 万吨，yoy+3.7%、+11.8%，在销量带动下，煤化工分部实现毛利4.0 亿元，yoy+11.0%。

全年业绩料稳增长：（1）19 年一季度安全事故频发，行业煤矿复产进度延缓，全年煤炭整体产量或不及预期，煤价下行压力有所缓解；（2）公司哈尔乌素露天矿19 年有望完全复产，叠加宝日希勒煤矿同比增量产出，公司全年煤炭产量料保持小幅增加；（3）铁路运输黄大线从黄骅到山东潍坊，运输能力4000 万吨，共计224 公里，19 年下半年有望通车，促进煤炭销量增加的同时，带来运输分部业绩增量；（4）19-20 年公司有多个在建机组投产，叠加机组利用小时提升，电力分部盈利能力继续增强，因此判断公司19 年业绩将保持稳定增长。

盈利预测：考虑到资产分割下调营业收入，同时考虑煤炭价格下行，调整盈利预测，我们预计公司2019/2020/2021 年实现净利润457/478/496亿元，yoy+4.1%/+4.5%/+3.8%，折合EPS 为2.30/2.40/2.49 元，目前A股股价对应的PE 为8.2、7.9、7.6 倍, 对应的PB 为1.06、0.97、0.90倍，H 股股价对应的PE 为6.6、6.3、6.1 倍，对应的PB 为0.84、0.78、0.72 倍。公司盈利能力稳定，估值较低，维持“买入”评级。

风险提示：1、煤炭价格大幅下跌；2、发电站利用小时数大幅下滑。