红豆股份(600400)

19Q1收入同增9%、净利同增7%，净利恢复增长

2019年一季度公司实现收入7.61亿元、同增9.14%，归母净利5097.66万元、同增6.60%，扣非净利4224.41万元、同降8.79%，EPS为0.02元。扣非净利增速低于收入主要由于销售、管理费用率增以及资产减值损失增加，低于净利主要由于委托理财收益、计入当期损益的政府补助增加。分季度来看，18Q1-19Q1公司收入同增20.88%、-48.43%、17.05%、8.32%、9.14%，归母净利同增51.30%、-87.04%、-10.38%、-18.74%、6.60%。18Q2后房地产业务剥离影响消除，18Q4-19Q1受服装消费较为疲软影响，收入增速放缓，19Q1毛利率同比提升、投资收益增加，净利润恢复增长。

线下渠道拓展带动收入增长，店效同比下滑

分业务来看：2019Q1年公司Hodo男装、贴牌加工服装、其他业务实现收入6.55亿元、7644.19万元、2908.48万元，同增6.55%、26.53%、65.68%。公司自有品牌红豆男装门店数量持续扩张，带动Hodo男装收入保持增长，贴牌加工业务、其他业务（包括纱线印染等）增长较快。分渠道来看：2019Q1公司线上（自有品牌）、线下（包括自有品牌直营、加盟以及职业装团购业务、贴牌加工服装销售等）收入分别为1.23亿元、6.09亿元，同增1.01%、9.95%。线上方面，受电商行业增速放缓等影响、收入增速相对较低。线下分渠道来看，2019Q1公司Hodo男装直营、加盟联营收入分别为4609.93万元、4.63亿元，同增2.19%、10.39%，渠道拓展带动收入增长，店效受服装消费环境疲软、18Q1基数较高等影响下滑；截至2019年3月末公司共有直营店62家、同比增12.73%，直营店效同降9.34%至74.35万元；加盟联营店1278家、同比增21.14%、加盟店效同降8.88%至36.24万元。

毛利率显著提升，费用率增，存货较年初下降

毛利率：2019Q1毛利率同增5.50PCT至30.00%，主要由于公司加大与供应商战略合作，提升供应链管理能力和对供应商议价能力。分业务来看，2019Q1公司Hodo男装、贴牌加工服装毛利率分别为31.80%（+5.54PCT）、15.96%（+6.26PCT），其中Hodo男装的直营、加盟毛利率为48.34%（+8.53PCT）、27.91%（+7.89PCT），增幅较大主要由于公司对上游议价能力提升。

费用率：2019Q1期间费用率同增4.79PCT至21.80%，其中销售费用率同增1.40PCT至12.08%，主要由于门店数量扩张、销售人员薪酬增加以及智慧化项目摊销费用增加；管理费用率（考虑研发费用）同增2.91PCT至8.96%，主要由于研发支出增加；财务费用率同增0.47PCT至0.75%，主要由于短期流动资金借款利息增加。

其他财务指标：

1）2019年3月末公司存货为2.37亿元，较年初降13.19%，主要由于公司冬装产品消化、库存价值降低。19Q1公司存货周转率、存货收入比为2.09、31.14%，18年同期分别为2.35、33.91%，存货周转速度略有放缓。

2）2019年3月末公司应收账款为3.43亿元，较年初增2.69%，主要由于加盟联营渠道扩张、对加盟商支持力度增加，19Q1应收账款周转率为2.25，较17年同期的4.74有所下滑。

3）2019Q1投资收益同增94.10%至2029.22万元，主要由于闲置募集资金购买理财产品的收益增加。

4）2019Q1资产减值损失同增27206.74%至1409.64万元，主要由于库存商品的存货跌价准备增加。

5）2019Q1经营性现金流量净额为-9698.94万元，18年同期为-8608.48万元，主要由于支付电子银行承兑保证金增加。

19Q1服装收入增速较低，与感知集团合作推进物联网应用

我们认为：1）服装收入方面，2019Q1受整体消费疲软等影响，公司服装收入增速放缓，19年3月底较年初净开店仅2家、低于预期，线上收入增速收窄。未来公司将继续拓展线下门店、向低线城市下沉，并强化商品管理及数字化供应链能力，提升单店收入，带动服装收入增长。2）2019年公司加强终端价格管控，提升对供应商议价能力，推动毛利率回升，门店数量快速扩张导致销售费用率持续提升。3）2019年4月3日公司公告与感知集团签署战略合作框架协议，共同在智慧门店、智慧仓储、智能制造样板工厂等方面合作，推进物联网等技术在服装零售企业生产、仓储、销售等方面的应用，感知集团是国内最早进行物联网研究和产业化的机构，2018年实现收入53.9亿元，净利润2.36亿元。

由于2019Q1公司收入增速相对较低，我们略下调2019-21年EPS预测为0.09/0.11/0.13元（前值为0.10/0.12/0.14元），目前股价对应19年42倍PE，短期估值较高，我们看好公司聚焦主业后、服装业绩保持增长，且集团服装资源丰富、未来家居、内衣等服装相关业务有望注入上市公司，维持“增持”评级。

风险提示：开店速度不及预期、终端销售持续疲软、费用大幅增加等。