凯撒文化(002425)

公司 18 年营业收入为 7.45 亿元，同比增速为 5.8%，归母净利润 2.78 亿元，同比上升 9.3%，扣非归母净利润 1.29 亿，下降 43.0%，主要受服装业务拖累增速放缓，以及游戏版号问题影响头部游戏上线，且为 19 年准备研发费用、IP 版权金等相应支出提升，同时也导致经营性现金流同比下降 31%，18 年毛利率下降 11.3pcts，但整体费用控制下总费用率略降 1.3pcts。

19Q1 业绩亮眼增长创新高，19Q2 预告持续高增长。公司 19Q1 实现营收2.60 亿，同比上升 78.5%，归母净利润 1.17 亿，同比增速 100.6%，扣非归母净利润 1.15 亿，增长约 296.7%。主要是由于国内外游戏业务的增长：1）《妖精的尾巴》、《火影忍者》海外发行版权金收入，预计约为 4000 万人民币左右；2）《龙珠觉醒》2 月 28 日上线后 3 月业绩贡献，首月流水 1 亿元左右；3）《三国志 2017》在日本（18 年 8 月上线）、韩国（18 年 5 月上线）等地表现突出。公司发布 2019 年上半年业绩预告，净利润约 2.0 亿元~2.58亿元,增长 70.00%~120.00%，二季度维持高增长的主要原因是游戏业务收入增加，天上友嘉《三国志 2017》、《龙珠觉醒》的持续贡献，预计还有《三国志 2019（暂名）》版权金增量收入，酷牛代理小游戏上线的增量贡献。

海外发行收入持续提升， 19 年起头部游戏全球化发行后公司海外收入增长可期。18 年海外业务为 0.65 亿元，同比增速 242.1%，营收占比 8.7%，同比上升 6pcts。报告期内，SLG 游戏《三国志 2017》陆续在日本、韩国等海外市场上线，2018 年 5 月登陆韩国，最好成绩为 Apple store 下载榜第 7位、畅销榜第 9 位，Google Play 下载榜第 7 位、畅销榜第 12 位；2018 年8 月登陆日本，最好成绩为 Apple store 下载榜第 5 位、畅销榜第 21 位，Google Play 下载榜第 5 位、畅销榜第 20 位。后续可期待的全球化产品包括《妖精的尾巴》、《三国志 2019（暂名）》、《火影忍者》、《航海王》等。

5 月 15 日最新公告 1.63 亿股/9.06 亿元的定增方案，待递交股东大会审议。结合去年定增方案到期，我们认为是方案的重新提交，其中募资用于游戏主营的投入，包括①游戏研发及运营项目为投资总额为 8.12 亿元，募集资金拟投入额为 5.98 亿元；②代理游戏海外发行项目为 7672 万元，募集资金拟投入额为 6697 万元；③补充流动资金 2.4 亿元。

投资观点：我们认为公司 18 年年报及 19Q1 业绩符合预期，而 19Q2 预告内生业绩持续高增长也符合我们前期判断。盈利预测方面，我们预计公司19-21 年净利分别为 5.79/7.91/9.41 亿元，对应估值为 9x/6x/5x，考虑版号受到监管影响，19-20 年的版号申请及上线周期需要持续跟踪，也影响流水和盈利的分布，不排除后续迭代调整。如果按 5 亿估计 19 年全年业绩，对应估值不到 11x，后续可静待头部游戏《妖精的尾巴》、《火影》及《三国志 2019（暂名）》等游戏和 BAT 级别发行方确定合作及版号。

风险提示：游戏产品上线及市场表现不及预期，游戏内容监管风险，游戏版号审批进度风险等。