歌力思(603808)

业绩概括： 业绩表现稳健， 18Q2 以来零售环境疲弱拖累增长

公司发布 2018 年年报，实现营业收入 24.36 亿元、同比增 18.66%；归母净利润 3.65 亿元、同比增 20.74%；扣非归母净利润 3.50 亿元、同比增16.09%； EPS1.08 元， 拟 10 派 5.25 元（含税）。

分季度看，18Q1~18Q4 单季度收入分别同比增 69.28%、15.77%、8.73%、3.89%，归母净利润分别同比增 33.18%、 31.39%、 33.21%、 -3.31%。其中，Q1 仍有 IRO 并表基数不同的影响（ IRO 自 17 年 4 月开始并表），二季度以来收入已基本可比（新并入品牌 Vivienne Tam、 Jeans Paul Knott 体量很小，并表增厚不多）。总体来看， 18 年二季度以来宏观经济下行趋势、零售环境疲弱影响公司总体收入增长有所放缓，前三季度净利润增幅高于收入、主要为毛利率提升贡献； Q4 净利润下滑主要为收入放缓背景下费用率刚性仍提升、同时毛利率有所下降所致。

拉长时间来看，公司 2015~2018 年收入、归母净利润持续稳健增长，年复合增速分别为 43%、 32%，展现了良好的经营及管理能力。

收入拆分：主要品牌增速受行业零售不佳影响逐季有所放缓

分品牌来看： 1）主品牌 ELLASSAY 收入仍占主导、 18 年收入 10.04 亿元、占总收入比例为 46%，同比增 4.32%；分季度来看，主品牌 17Q1~18Q4单季度收入分别增 13.85%、 14.12%、 44.92%、 13.51%、 17.60%、 11.89%、2.21%、 -6.95%，主品牌从 16Q4 开始回暖、 17Q1~18Q2 连续六个季度保持了双位数以上的持续增长， 18 年下半年以来受零售环境疲弱影响增速放缓、到 18Q4 出现下滑。

2）新进品牌方面， 18 年 LAUREL 收入 1.11 亿元、同比增 14.05%； EDHARDY 收入 4.98 亿元、同比增 14.16%，18Q1~Q4 分别增 24.49%、28.19%、11.65%、 -3.04%， 与行业大趋势及主品牌趋势一致， 18 年净利润估计在 1.6亿以上、增 20%左右； IRO 收入 5.67 亿元、同比 17 年并表部分（ 17 年 4~12月）收入增 43.73%， Q2~Q4 并表效应消除， 分别同比增 0.73%、 -0.52%、21.12%，相应子公司前海上林 18 年营业收入 5.75 亿元、净利润 4577 万元；VT18 年收入 996 万元。

另外，百秋电商 18 年收入 2.20 亿元、同比增 55.42%，净利润 6005 万元、同比增 19.97%。

分渠道来看： 1） 分线上线下来看， 因公司品牌定位高端、线下占主导（收入占比95.31%）、线上占比较低。18年线下收入为 20.87亿元、同比增 16.10%；线上收入 1.03 亿元、占比 4.69%、 同比增 10.84%。 2）线下渠道分直营分销来看，直营店收入为 12.61 亿元、同比增 18.08%，加盟店收入为 9.29 亿元、同比增 12.95%，加盟店收入占线下比例为 42.43%。

渠道情况：主品牌略收缩，多品牌外延拓展中

18 年末公司总渠道 592 家，较 17 年末新开 116 家、关闭 57 家，净增59 家，外延增速 11.07%，其中净开店主要为新进品牌、主品牌略有收缩。分直营、加盟来看，公司直营店净增 36 家至 275 家，数量占比为 46%，加盟店净增 23 家至 317 家。

分品牌来看： 1）主品牌持续调整优化，较 18 年初 322 家店略减少至312 家、外延净减 3.11%。主品牌 ELLASSAY 在外延净关店背景下收入增长 4.32%主要为同店贡献，月店均销售增 8.28%，其中直营店月均销售额同比增 10.65%， 直营店同期同店单店销售同比增 6.93%。 主品牌将推出亲民线独立开店，布局低线城市、年龄段和主力价格较主品牌下移， 19 年主品牌计划开店 30 家、其中亲民线 10 家左右。

2） LAUREL 品牌净增 7 家至 37 家、外延增 23.33%；目前店铺数量不多，未来仍将继续拓展一二线城市核心商圈渠道， 19 年计划开店约 12 家。

3）ED HARDY 及 ED HARDY X 店净增 33 家至 181 家，外延增 22.30%、拓店动力仍较充足，结合其收入增长 14.05%、内生同店增长估计下滑。

4） IRO 品牌 17 年 4 月开始并表、公司持有其控股权， 18 年末直营店49 家、净增 16 家（另外分销店数未统计）。 IRO 品牌业务覆盖全球、以分销业务为主； 公司主抓其国内业务运营，目前国内开店 13 家， 19 年计划开店 8 家左右。

5） VT 品牌 18 年末在国内已有 13 家店铺， 19 年计划开店 5 家左右。

6） Jeans Paul Knott 品牌为公司 18 年 9 月投资、 通过设立合资企业（公司占 80%） 获得其在大中华区的所有权。 该品牌 19 年开始在国内开店，计划开设 2 家左右。

财务指标：毛利率略降、费用率升，备货致存货和现金流出增加

毛利率： 18 年毛利率同比降 0.63PCT 至 68.21%，主营业务毛利率同比略降 0.22PCT 至 69.63%。其中， 主品牌 ELLASSAY、 LAUREL、 EDHARDY、 IRO、 VT 毛利率分别为 70.96% （ -0.53PCT）、 80.42% （ -0.12PCT）、69.03%（ -2.36PCT） 、 65.73%（ +4.26PCT）、 66.43%。 其中 EH 毛利率下降主要为副牌 X 拓展、其毛利率较低； IRO 毛利率提升与国内直营店销售较好促直营比例提升有关；总体毛利率的下降还与品牌结构变化有关，低毛利率品牌占比提高有一定拉低影响。分渠道来看，直营店、加盟店毛利率分别为 72.64% （ -1.62PCT）、65.54%（ +1.42PCT）。

18Q1~18Q4 单季度毛利率分别为 67.05%（ -5.65PCT）、 70.59%（ -1.12PCT）、 70.22%（ +3.51PCT）、 65.55%（ -1.37PCT） 。

费用率：公司 18 年期间费用率同比略升 1.05PCT 至 43.09%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 29.98%（ +1.10PCT）、 13.09%（ -1.27PCT）、 0.02%（ +1.22PCT）。销售费用率上升主要为公司多品牌外延开店推进、相关投入有所增加， Q1~Q4 单季度销售费用率分别同比-3.32/-0.15/+4.18/+1.37PCT；管理+研发费用率下降主要为一方面管理协同效应体现、多品牌运营实现一定费用节约，另一方面股权激励相关支出同比减 少 ， Q1~Q4 单 季 度 管 理 + 研 发 费 用 率 分 别 同 比+2.60/-3.42/-3.77/+0.13PCT ； Q1~Q4 单 季 度 财 务 费 用 率 分 别 同 比+0.29/+3.82/+0.46/+0.92PCT。

其他财务指标： 1） 18 年末存货较年初增 23.99%至 5.25 亿元，主要为备货增加；存货周转率为 1.63、较 17 年的 1.84 略放缓。

2）应收账款总额较年初增 9.75%至 3.71 亿元，应收账款周转率 6.88、较 17 年的 7.45 略降。

3）资产减值损失同比略增 0.05%至 5337 万元、基本持平。

4）经营活动净现金流同比下降 10.87%至 4.10 亿元；其中销售商品获得现金 26.83 亿元、同比增 28.37%，增速超过收入；现金流出增加主要为多品牌运营、备货增加。

继续看好公司多品牌国际化集团战略的稀缺性和持续成长性

我们认为： 1）公司主品牌作为基石和主要利润贡献者之一， 2018 年保持了稳健增长，同时行业地位提升明显，获得中国高端女装市场综合占有率第一名， 彰显公司品牌经营能力和对主品牌的专注度。 19 年主品牌推出亲民线，有望扩大影响力、覆盖更多区域更年轻客群、且主要以加盟推出，在利润端有望带来一定贡献。 2）并购品牌在投后健康发展， EH 持续稳健增长，LAUREL、 IRO、 VT 在国内落地顺利，几个品牌店效均较理想，其中主品牌、EH 接近 60 万/月， IRO 超过 60 万/月。其中 LAUREL 于 17 年达成盈亏平衡， 19 年望贡献一定盈利。 3）百秋电商增速较高，目前已与 40 个国际时尚品牌建立长期合作关系，且在传统电商代运营业务基础上，积极探索新零售领域，以及成立海外子公司 ARRIVA 在东南亚地区为国际品牌提供电商运营服务，未来服务区域有望继续扩大，发展潜力较大。

公司多品牌国际化集团战略具有稀缺性，且近年持续收购品牌并进行培育整合、执行力已有体现。多品牌运作既可为公司提供更多增长点，亦可增强对外部消费环境或时尚潮流趋势、风格变换的抗风险能力。 目前账上资金6.41 亿元+银行理财 1.29 亿元，仍存并购预期。

2018 年 10 月~2019 年 3 月，公司累计 6799 万元回购公司 430.86 万股、占总股本 1.28%，成交均价为 15.78 元/股。

考虑到终端零售环境尚显疲弱， 我们略下调 19~20 年、新增 21 年 EPS为 1.32/1.61/1.94 元， 19 年 PE13 倍，公司估值为历史较低水平，且长期看好公司战略，维持“买入”评级。

风险提示： 终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。