仙琚制药(002332)

2018 年和 2019Q1 业绩增长 45.85%和 43.23%， 2019Q1 业绩增长超市场预期：

营收端， 2018 年公司实现营收 36.22 亿元，同比增长 26.97%。 其中，皮质激素、妇科及计生用药、麻醉及肌松用药、其他产品分别实现营收 15.97 亿元、 8.56 亿元、 5.51 亿元、6.08 亿元，分别同比增长 70.82%、 8.79%、 29.20%、 -12.87%。 根据各业务板块销售情况，我们认为：原料药提价拉动皮质激素高速增长，罗库溴铵和阿曲库铵成为麻醉赫尔肌松药板块重要增速来源； 2019Q1 实现营收 8.36%，同比增长 0.70%，我们预计罗库溴铵和阿曲库铵仍保持 25%以上增速，原料药厂区搬迁影响和 Newchem 收入季节性影响是导致2019Q1 营收增速放缓主因。

利润端， 2018 年公司实现归母净利润 3.01 亿元，同比增长 45.85%，增长符合预期。其中，非经常性损益 1899 万元，主要来自政府补助。 NewChem 实现营收和利润 5.63 亿元和8977.28 万元，并购后形成良好协同性。 2019Q1 归母净利润 5801 万元，同比增长 43.23%，

主要得益于原料药提价推动毛利率提升所致（整体毛利率从 2018Q1 的 56.32%提升至2019Q1 的 59.13%）。

2018 年以后期间费用保持稳定， 2019Q1 三费占比 46.85%：

2019Q1 三费营收占比 46.85%，同比提升 0.29 个百分点，期间费用 2018 年以后基本保持稳定。其中，销售费用率、管理费用率、销售费用率分别为 30.07%（ -0.73 pct.）、 13.78%（ 1.11 pct.）、 3.00%（ -0.09 pct.）。

原料药受益于提价和高端产能承接，制剂业务深度布局专科领域：

原料药板块，中近期，“环保整治+药政环境”叠加影响下，加速小厂退出，寡头格局利好原料药中短期提价；长期，由于收购意大利 Newchem 公司和 Effechem 公司 100%的股权，公司对高端原料药进行布局与延伸，我们认为：后续一方面通过对基础原料药进行加工，实现高附加值的高端原料药的生产，另一方面可以从海外引进高端原料药品种，实现国内市场制剂申报、制剂出口等，是驱动公司长期业绩成长性的重要组成部分。 制剂板块，深度布局妇科、麻醉肌松、呼吸、皮肤四大专科优质赛道，仙琚制药是为数不多的具备原料药制剂一体化成本优势的甾体激素企业， 长期竞争具备原料药成本优势。

盈利预测与估值：

以公司现有业务情况，我们测算公司 19-21 年归母净利润分别为 4.15 亿元、 5.24 亿元、6.40 亿元，对应 18、 14、 11 倍 PE，维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 原料药提价不达预期； 销售、研发进度不达预期；降价风险。