大参林(603233)

公司短期利润增速受制于新店扩张， 2018 年净利润同比增长 11.93%：

2018 年公司实现营收 88.59 亿元，同比增长 19.38；归母净利润 5.32 亿元，同比增长11.93%。其中，归母净利润 2019Q1-Q4 同比增长分别为 24.52%、 6.62%、 5.42%、 6.73%，利润增速自 2018Q1 之后开始下降，我们认为主要是短期新店扩张提速所致。

公司新开门店扩张步伐加快， 导致三费占比提升 2.20 个百分点并成：

2018 年公司整体毛利率约为 41.65%，同比提升 1.39 个百分点。 其中，中西成药、参茸、中药饮片、非药毛利率分别为 35.83%、 41.34%、 31.12%、 53.77%。 三费营收占比 33.13%，同比提升 2.20 个百分点。其中，销售费用率 28.07%，同比提升 2.16 个百分点，主要是门店扩张加快所致 （ 门店刚性支出职工薪酬和房租占比从 2017 的 21.07%提升至 2018 的 22.83%，其中， 2018 年职工薪酬和房租营收占比分别为 15.73%和7.10%）；管理费用率 4.70%，同比提升 0.03 个百分点， 财务费用率 0.36 个百分点，同比提升 0.01 个百分点，管理费用和财务费用均保持稳定。

公司以自建方式重点在两广、河南等扩张， 2018 年新开门店 895 家：

截止于 2018 年底，公司拥有 3880 家门店，业务覆盖广东、广西、河南、江西、福建、浙江等地区。 2018 年公司新开门店 895 家，其中广东、广西、河南分别新增 422 家、243 家、 137 家， 2018 年扩张重点集中于两广与河南。 预计广东、广西、河南分别实现营收约 60 亿元、 6 亿元、 7 亿元，单店营收 240 万/年、 88 万/年、 178 万/年，华南地区、华中地区毛利率分别 40.36%和 35.93%，从单店产出和毛利空间等角度分析，公司在两广和河南地区具备较强扩张复制能力。

上市后公司并购能力得到强化， 2018 年跨省并购持续推进：

2018 年公司在广东、江西、河南、陕西等地区并购 14 起项目， 以 8233 万元投资并购了 146 家门店， 2018 年并购已增厚 1000 万利润，我们认为： 公司上市后并购能力得到强化， 2018 年以后外延并购将持续增厚公司业绩。

盈利预测与估值：

以公司现有业务情况，我们测算公司 19-21 年 EPS 分别为 1.66、 2.00、 2.39 元，对应 28、 23、 19 倍 PE，维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 门店扩张低于预期； 国家政策变化风险；市场竞争加剧。