海正药业(600267)

开发支出费用化、 计提资产减值准备等拖累 2018 年业绩。 2018 年公司收入端同比小幅下降， 主要因两票制推广，瀚晖制药代理辉瑞产品业务模式转变导致收入减少， 加之省医药公司分销与原料药业务下降所致。 利润端大幅亏损主要因为： 1、 部分研发资本化项目确认中止或暂停开发， 费用化确认影响利润 1.37 亿元； 2、 计提在建工程和商誉减值准备 0.69 亿元； 3、销售费用、管理费用和财务费用增长较快，其中销售费用同比增长 57.22%，主要因两票制推行， 公司加大市场推广力度所致； 4、 2018 年第四季度无辉瑞产品补偿款收入，减少收益1.01 亿元。

瀚晖制药业绩快速增长， 生物药安佰诺大幅放量。 分业务版块来看，公司瀚晖制药和生物药两个板块均实现较快增长， 原料药板块和以省医药公司为平台的医药商业板块业绩出现一定下滑。 2018 年瀚晖制药实现归母净利润 5.29 亿元， 实现大幅增长，其中特治星回归贡献较多业绩增量。 高瓴资本进入后，对瀚晖制药重新定位，充分利用其完善的销售网络和学术推广体系， 引入诺华制药的马来酸茚达特罗吸入粉雾剂等 3 个 COPD 以及复旦张江的盐酸多柔比星脂质体注射液等优势品种， 打造 CSO 平台， 瀚晖制药有望进入新一轮成长。 生物药板块中，已经上市的安佰诺大线生产获批后，产能瓶颈解除，全年实现销售 33.4 万支， 是公司核心业绩增长点。目前公司已经成立海正博锐生物制药，整合了生物药板块的研发、 生产和销售，预计安佰诺的放量以及在研品种的逐步上市将有力推动公司业绩增长。

研发创新进入收获阶段， 生物药和创新药齐头并进。 2018 年公司研发投入 10.34 亿元， 同比增长 22.47%， 占营业收入比重达到 10.15%， 其中费用化 5.03 亿元。 公司打造了以海正生物和海晟制药为基础的生物药研发平台，和以杭州海正、导明医药等为基础的创新药和化学仿制药研发平台。 生物药方面， 安佰诺已经上市销售， 第二个生物类似药阿达木单抗已经进入优先审评， 英夫利昔单抗、门冬胰岛素等 5 个产品处于临床 III 期； 创新药方面， 海泽麦布已经进入优先审评，有望成为 10 亿大品种， 还有多个产品处于二期和一期临床；仿制药方面， 瑞舒伐他汀钙片和硫酸氨基葡萄糖胶囊已经通过一致性评价， 注射用米卡芬净钠实现首仿，阿卡波糖片和紫杉醇（白蛋白结合型） 等大品种处于审评审批阶段， 仿制药研发管线日益丰富。 完善的研发体系和强大的研发团队为公司的长期发展奠定坚实基础。

首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是国内领先的全产业链综合性医药健康企业集团， 新管理层上任后， 管理和销售有望逐步改善， 公司归核化聚焦逐步加速，创新研发进入收获阶段，长期发展值得期待。 预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.10、 0.20和 0.32 元，对应 PE 分别为 112、 56 和 36 倍， 首次覆盖， 给予“买入”评级。

风险提示： 研发进度不及预期风险， 产品降价风险