永辉超市(601933)

营 收 延 续 高 增 长 。 2015/2016/2017/2018 年 营 收 增 速 分 别 为14.75%/16.82%/19.01%20.35%， 呈现加速增长趋势。 2019 年一季度继续保持高速增长， 营收同比增速达到 18.48%。 分品类来看， 2018 年生鲜及加工/食品用品/服务业营收增速分别为 21.31%/17.70%/34.20%。分地区来看， 六区（广东）、 十区（陕西、宁夏）、 三区（浙江、江苏、上 海 ）、 五 区 （四 川 ） 等 区 域 营 收 增 速 靠 前 ， 分 别 达 到55.00%/53.15%/45.88%/39.54%。

净利润的大幅下降主要受云创亏损及计提大额股权激励费用影响。2018 年云创实现营业收入 21.78 亿元，净利润-9.45 亿元。 云创亏损及云创出表产生的投资收益合计对上市公司净利润的影响为-6.68 亿元。2017 年公司推出限制性股权激励计划， 2018 年计提股权激励费用 6.64亿元，预计 2019/2010 年还将分别计提股权激励费用 2.63/1.05 亿元。

毛利率持续提升。 公司 2015/2016/2017/2018 年综合毛利率年分别为19.83%/20.19%/20.84%/22.15%。分品类来看， 2018 年生鲜及加工/食品用品/服务业毛利率分别为 14.86%/19.23%/88.38%，较上年分别上升1.32pct/0.23pct/1.90pct。 分地区来看， 六区（广东）、 十区（陕西、宁夏 ）、 一 区 （福 建 ） 毛 利 率 提 升 显 著 ， 较 上 年 分 别 上 升1.58pct/1.42pct/1.23pct。 毛利率的持续提升源于： （1） 公司业务规模逐年增大，对上游的议价能力逐渐增强。（2） 服务业销售占比逐年提升，带动公司整 体 毛 利 率 提 升 。 2015-2018 年 服 务 业 收 入 占 公 司 营 收 的 占 比 分 别 为4.62%/5.12%/6.33%/7.06%。（3）供应链平台化发展， 持续推动自有品牌发展， 自有品牌产品销售逐年上升。 2019 年一季度， 受让利促销售政策影响零售业务毛利率下降 0.63pct，但综合毛利率仅下降 0.08pct，表明服务业销售占比继续提升。

公司期间费用率上升 3.55pct， 2018 年期间费用率达到 20.87%。 其中销售费用率为16.39%， 上升 1.97pct； 管理费用率为 4.26%， 上升 1.22pct；财务费用率为 0.21%，上升 0.35pct。 销售费用及管理费用的大幅上升主要是由于门店加速扩展和公司对创新业务的布局带来费用的大幅增加，以及大额计提股权激励费用。 2019 年一季度，随着云创、云商等创新业务的陆续出表， 公司期间费用率同比下降 1.67pct， 费用管理已得到明显改善。

展店提速，加快全国布局。 公司云超 2018 实现新开门店 135 家，新签约门店 165家， 截至 2018 年底，云超业务已经进入 24 个省市，超市业态门店 708 家，实现了一至六线城市全覆盖，主要分布在东南沿海、川渝地区、长江三角洲、华北地区等区域。 2019 年一季度公司实现新开门店 21 家， 全年计划新开门店 150 家， 继续加快全国扩张步伐。 外延并购， 区域整合， 加速扩张。 公司 2018 年先后通过增持或入股的方式，携手腾讯等共同投资红旗连锁、百佳多家地方性优质零售企业，一方面实现了竞争激烈地区的渗透，另一方面实现了公司对各种零售业态的布局。 布局生鲜 mini 店，打造社区购物生态。 2018 年底， 公司开始在福建、 重庆等地区试点“ 永辉超市 mini 店” ， 截止 2019 年一季度，已经在全国拥有 90 多家门店，签约146 家门店。

聚焦商超主业，业务架构重大调整。 2018 年底公司重整业务架构，通过出售股权、引入战略投资等方式将有业绩压力的云创、 云商等创新业务陆续出表； 合并云超业务一二集群， 推动管理模式由平台集权式向分布式管理转变，推动组织下沉，减少决策层级； 整合公司中后台成立大供应链事业部、大科技事业部。 这将提升运营效率，赋予公司业绩增长的新动能。

投资建议： 预计2019-2021年公司实现归母净利润24.41亿元、 34.35亿元、 44.55亿元，EPS为0.26元、 0.36元、 0.47元， 对应当前股价的PE分别为36倍、 25倍、 20倍， 给予“ 买入” 评级。

风险提示： 展店不及预期；市场竞争加剧；同店增速放缓。