大参林(603233)

药店行业逻辑：整体零售改善+减税政策执行，2019年药店行业增长提速可期

2018年药店同比增长4.85%，低于GDP增速6.6%，主要受到“神药”事件发酵影响，影响中成药（同比增长5.48%）、非药品（同比下降0.31%）的销售增速。2019年，整体零售改善层面，社会消费品零售增速2019Q1反弹明显（+8.67%）；减税政策执行层面：2019年增值税率下降和小规模纳税人转换正式实施。在“整体零售改善+减税政策执行”等利好之下，看好零售药店行业增长触底反弹。

政策催化：多项政策陆续出台并细化，行业集中度提升和处方外流主逻辑越发明确

行业政策持续落地，强化行业集中度提升和处方外流逻辑。其中，充分落地的政策包括两票制、营改增、新版GSP、医保严查、医保资质转协议制等。不断细化的政策包括药店分级管理、电子处方流转、小规模纳税人转换、增值税率下降等。

1）处方外流逻辑被强化：以梧州试点处方共享为例，2017年开始梧州红会医院参与处方共享试点，医院共享药品的品种数量约1200种以上，医院门诊人次约1500人次/天，外延处方量约300张/天，占比门诊药房30%，取药率已超过93%，处方外流趋势明显。

2）行业集中度提升逻辑被强化：2014-2018年益丰药房、老百姓、大参林、一心堂营收复合增速分别为32.69%、24.49%、18.16%、19.98%。四大上市药房以“自建+并购”不断扩张，四大药房市占率从2014年的6.29%提升至2018年的10.48%，行业集中度进一步提升。

投资摘要

公司逻辑：“次新店高成长+费用率下降+降税实施+处方外流+外延并购”五大利好，业绩有望超预期增长

1）次新店高成长：2年门店成长性绝佳（2014年公司整体2年门店营收同比增长139.41%），两年门店占比从2016年的15%提升至2019年的22%，2019年开始高成长门店比例显著提升；

2）费用率下降：主要得益于“门店稳健扩张、一次性投入减少（2018年为应对分级分类管理，上市药房普遍增大执业药师和信息系统投入）”，2019年公司期间费用率（尤其是销售费用率）有望降低。假设2019年自建600家店，每家门店职工薪酬35.80万元/门店，房租支出16.20万元/门店，管理和财务费用率等于2018年水平，预计2019年净利润同比增长22%；

3）降税实施：2019年增值税率下降和小规模纳税人转换正式实施，假设2019年自建600家门店，每家门店职工薪酬35.80万元/门店，房租支出16.20万元/门店，管理和财务费用率等同于2018年的水平，税费减免4000万，全年预计实现利润6.90亿元，同比增长30%；

4）处方外流：依托处方共享平台，加速承接外流处方，目前已经在广西、广东、河南省份完成了多家处方共享平台的接入，2018年公司筹建完成了30多家DTP专业药房。按照我们的测算，2018年DTP药房实现4000万以上销售，2019年公司承接外流处方的规模预计持续提升；

5）外延并购：公司上市后外延并购持续增强，并购主要集中在广东、河南、华东等地区。预计2019年至少新并购400家门店，按照2018年78.57万元/店行业均值计算，约3.14亿营收；

盈利预测：我们预计公司2019-2021年营业收入分别为106.18亿元、127.48亿元、155.94亿元，分别同比增长20%、20%、22%；不考虑减税和外延并购因素，归母净利润分别为6.50亿元、8.25亿元、10.49亿元，同比分别增长22%、27%、27%。考虑到公司业绩持续超预期可能性和目前估值处于中低位水平，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：新店盈利不达预期、处方外流不达预期、外延并购不达预期、网售处方药放开等