桃李面包(603866)

区域市场发展阶段分析。公司整体扩张顺利，老市场渠道下沉稳健成长，新市场随规模增长而盈利表现明显改善，部分市场进入调整期，后续有望重回正轨。1）东北：收入增速略放缓，或因提升日配比例及渠道下沉导致估算净利率有所回落。沈阳市场仍能实现双位数增长，或说明东北市场整体远未到天花板，未来10%以上增速应是可长期延续：2）华北：收入稳健增长，在毛利率或因销售策略变化＆新工厂开工率偏低而下滑的背景下，估算净利率逆势提升，或说明华北市场规模效应正加速显现，单网点产出提升使得产品配送效率得到较好改善；3）华东：上海市场进行全方位调整，费用投放加大带动区域收入增速改善，上海子公司盈利大幅下降导致华东估算净利率下滑，随着上海调整成效逐渐显现＆新市场规模提升，华东净利率有望逐步向其他成熟区域看齐，提升至10%以上；4）西南：或因销售团队有所懈怠及酵母产品分流，收入增速渐回落，公司已逐步对产品和人员重新进行梳理，期待调整后重回正轨；5）西北：收入增速回落，估算净利率略有改善；6）华南：规模持续快速扩张，市场培育逐渐成熟，区域亏损呈快速收窄态势，预计19年华南有望扭亏为盈：7）华中：仍是测试市场，2H18未发生业务，期待6月武汉工厂投产后推动区域开拓。

规模效应逐渐显现，费用增长压力可控：公司新市场开拓前期，单个网点销量规模不足且网点分布密度有限，导致物流运输效率及销售人员服务网点效率均偏低，而相关费用支出缺乏弹性，从而拉高整体费用率水平。从单个网点角度看，单网点收入增速持续改善，并在2H18恢复正增长，19年虽受竞争对手或会分流网点客流影响，但考虑公司19年收入规划目标合理，前期开拓的大量新网点、次新网点逐步向次新网点、成熟网点进化，预计单点收入或继续延续正增长趋势，汽油价格回落也有利于控制单点运输费用，全年销售费用增长压力可控。长期看，随着新市场培育逐渐成熟，以产品配送、人员薪酬等刚性费用为主的销售费用率有望逐步回归12-14年的稳态水平下，未来5-8公司业绩有望进入稳定持续的释放期。

投资建议：短保面包得益于在外早餐市场的快速扩容，正处黄金发展期，未来5年复合增速或13%。行业规模效应明显＆成熟商业模式可复制性强，公司市占率遥遥领先，持续强化的规模领先＆渠道排他优势正铸就宽广的护城河，有望成长为行业绝对龙头。目前看，公司全国扩张进展顺利，得益网点结构改善＆单点运输费用压力减轻，短期销售费用率上行趋势或得到遏制，长期费用率有望逐步回落至历史稳态水平，公司或进入稳定而持续的业绩释放期。我们维持19-21年净利润预测，EPS为1.14、1.45、1.78元，对应PE分别为34.7、27.3、22.3倍，维持“推荐”评级。

风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、扩张效果不及预期风险：公司正推动全国性扩张，新市场培育面临更多不确定性，或导致业绩不及预期。