探路者(300005)

18 年收入降 34%、净利亏损， 19Q1 净利显著增长

2018年公司实现营收19.92亿元，同增-34.34%，归母净利-1.82亿元（17年为-0.85亿元）， 扣非净利-2.13亿元（17年为-1.85亿元） ， EPS为-0.20元。公司净利亏损主要由于计提商誉、 投资和资产减值2.68亿元以及非户外主业的其他业务亏损。

17Q3-18Q4收入分别同增10.60%、-8.43%、-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%，净利分别同增-62.79%、 -354.50%、 -55.82%、 -93.28%、 -46.67%、亏损扩大。 18Q1-18Q3公司收入下滑幅度逐季扩大， 主要由于旅行板块业务降幅扩大， 18Q4旅游业务收入降幅有所收窄； 18Q1-18Q3销售、管理费用率显著提升导致净利降幅高于收入， 18Q4收入下滑、投资收益及营业外收入减少拖累亏损额扩大。

2019Q1公司实现收入3.21亿元、同降27.06%， 归母净利4047.79万元、同增82.45 %，扣非净利2929.73万元、 同增53.49%， EPS为0.05元。 收入下降主要由于旅游板块下滑拖累，户外板块增16%恢复正增长，同时公司聚焦户外主业效果逐步显现，产品竞争力提升、渠道结构改善，毛利率提升、其他收益增加推动净利增速显著提升。

18 年户外板块收入降 6%、 旅行降 60%， 19Q1 户外现复苏

1）分板块来看， 2018年户外用品、旅行服务、体育板块收入为13.37亿元、 6.53亿元、 213.90万元，同增-5.85%、 -59.50%、 -0.89%。2018年户外板块两大主要品牌TOREAD（探路者）、 Discovery Expedition（DE）分别实现收入11.77亿元、 1.41亿元、同增-3.68%、 -24.19%。 2018年末探路者品牌门店数量外延降6.56%为1210家、 关闭低盈利能力店铺， 平均店效同比基本持平，公司渠道结构优化且推行BOSS计划、提升店长积极性和权限； 2018年末DE品牌门店数外延增13.25%至171家、 渠道持续扩张， 平均店效个位数提升，线上渠道收入减少导致整体收入下滑。

2018年旅行服务板块收入显著下滑主要由于公司缩减利润率较低的国际机票等业务、优化业务结构；体育板块通过产业基金和内部孵化投资多个项目，收入规模仍较小、仅占收入的0.11%。

19Q1旅行板块主动缩减低毛利率业务、 收入同降63.29%至0.88亿元， 户外主业收入出现复苏、 同增16.05%至2.33亿元，其中探路者、 DE品牌分别实现收入2.05亿元、 2689万元，同增17.82%、 7.91%。 2017年11月底公司管理层换届后持续加强品牌设计、研发投入，明确产品定位，并升级店铺形象、加强对零售价格体系管控，带动探路者品牌收入恢复增长， 加盟商订货金额同比增加。

2）分渠道来看， 2018年公司线上、 线下收入分别为2.40亿元、 17.52亿元， 分别同降10.34%、 36.66%，线上收入下滑主要由于线上平台流量逐步见顶以及公司调整线上营销方式、 影响线上收入增长， 旅游收入显著下滑导致线下收入下降。

业务结构调整促毛利率、费用率均增， 存货健康、 经营性现金流稳定毛利率： 2018年毛利率同增6.53PCT至28.95%，主要为低毛利率旅行板块收入占比下降。分板块来看， 2018年户外用品、旅行业务毛利率分别为42.74%（-1.60PCT）、 1.30%（-1.77PCT） ， 公司户外主业存货清理导致毛利率有所下滑。

17Q3-19Q1毛利率分别为17.57%（-6.34PCT）、 24.73%（-3.86PCT）、27.27%（+1.08PCT）、 33.21%（+13.19PCT）、 30.54%（+12.97PCT）、26.68%（+1.95PCT）、 40.85%（+13.58PCT） 。 2018年后受业务结构调整影响公司盈利能力逐步回升。

费用率： 2018年期间费用率（考虑研发费用） 同增6.17PCT至26.88%，其中销售费用率同增3.95PCT至17.28%，主要由于公司旅游板块销售费用率低、 收入占比下降；管理费用率（包含研发费用）同增3.30PCT至11.11%，主要由于旅游板块管理费用率低、 收入占比下降；财务费用率同降1.08PCT至-1.51%， 主要是利息收入增加。19Q1 公司期间费用率同增 7.60PCT 至 29.36%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 16.86%（+4.31PCT）、 12.84%（+2.50PCT），-0.35%（+0.78PCT）。其他财务指标：1） 2018 年末存货较年初同降 2.63%至 3.33 亿元，主要由于公司强化柔性供应链能力， 并通过折扣店、 特卖店清理过季产品。 2018 年存货/收入为 16.72%、同增 5.44PCT，存货周转率为 4.19， 17 年为 7.42， 周转率下降主要由于旅游业务存货周转较快、收入占比下降。 19Q1 存货较年初增7.21%至 3.57 亿元， 存货有所增加。2） 2018 年末应收账款较年初增 35.40%至 5.24 亿元，主要由于公司支持加盟商业务开展，增大了相应的授信额度。2018年应收账款周转率为4.37，17 年同期为 10.54，周转率下滑。 2019 年 3 月末应收账款较年初增 3.82%至 5.44 亿元。

3） 2018 年资产减值损失同增 7.20%至 2.68 亿元，主要系公司计提可供出售金融资产减值损失增加。

4） 2018 年营业外收入同减 93.11%至 438.14 万元，主要由于 2017 年部分投资项目计提商誉减值后公司将 5799 万元尚未支付的投资项目股权转让款确认至营业外收入、 基数较高。 2019Q1 营业外收入同增 1183.83%至142.01 万元。

5） 2018 年经营活动现金流量净额较去年同期减少 0.52%至-1.50 亿元，主要由于公司加大加盟商的授信额度，整体销售回款下降。 19Q1 经营活动现金流量净额为-189.81 万元， 18Q1 经营现金流净额为-1.32 亿元。

户外行业空间广阔， 户外龙头重新聚焦主业、 多举措优化主业运营据 COCA 数据显示， 2018 年国内户外市场零售总额 249.8 亿元，同增2.10%，出货总额 141.2 亿元，同增 2.38%，增速为近 16 年来最低，行业竞争加剧。 2013 年以来户外行业增速持续放缓， 2015 年后行业增速显著放缓进入调整期，预计随着大众户外运动升级、户外运动基础设施完善、 2022年北京冬奥会临近等，户外行业有望结束调整， 行业增速有望回升。 目前中国人均户外年消费不足 20 元， 而韩国人均消费在 500-600 元，美国、欧洲人均消费在 900 元以上， 中国户外产业人均消费及用户人数方面仍有较大成长空间。

公司市占率约为 10%，多年来持续位居行业第一， 近年来虽处调整期，但龙头地位优势仍非常突出。 2017 年公司重新聚焦于户外用品主业，并于11 月底完成管理层换届， 公司联合创始人王静女士出任集团董事长兼总裁，采取多项措施强化户外主业竞争力，2018 年户外收入降幅为 3.68%、较 2017年的降幅（16.72%）有所收窄， 2019Q1 户外收入恢复增长。公司夯实户外主业发展基础，店效有望恢复增长， 2019 年后逐步恢复净开店，户外收入增长有望持续：

1）研发方面，公司将产品线分为户外探险家（探路者户外产品）、户外旅行家（探路者旅行产品）、户外艺术家（DE 品牌）、小小探路者（探路者童装）四个系列，研发设计部门强化公司版型结构、材料科技、加工工艺等优势，推出多款高科技含量新产品，得到加盟商及专业人士认可。探路者 TiEF 行者裤获得 2019 德国 ISPO 全球设计银奖，男士极轻防风外套获得2018 德国 ISPO 全球设计金奖等。

2）营销方面，公司持续策划品牌营销活动， 加强社群营销，借助微博、微信、抖音等平台进行推广，并赞助探路者飞跃队参加专业户外赛事，强化对目标客户影响力。

3）零售管理方面，公司加强零售价格体系管控，提高线下购物中心和奥莱店占比，在店铺形象、货品陈列、店员培训、体验式服务等方面强化优质店铺支持；公司推行店铺 BOSS 计划，赋予一线店铺店长更大的权限和超额利润分享机制， 提升店员专业度和销售技能。

4）供应链管理方面， 增强供应链系统的柔性生产和快速反应能力，分品类构建“专家型”核心战略供应商，加强与优质供应商的合作，推进核心供应商信息一体化建设，强化供货节奏的准确性、缩短供货周期；公司在DE 品牌 2019 年期货上新时尝试“四季上新、月月新款”的供货节奏，提升供应链反应速度。分品牌来看，公司旗下共有探路者、 DE、 ACANU 三大品牌。 2019 年探路者品牌结束调整后有望恢复净开店、收入实现增长； DE 品牌 2018 年线下收入稳定增长、线上收入有所调整， 2019 年线上有望恢复，线下持续净开店； ACANU 品牌收入规模很小（2017 年收入为 80 万元）、未来将逐步缩减。

逐步剥离与户外主业不相关业务， 绿野网协同性较强、获得公司支持

2013-16 年公司以用户为核心，构建户外用品、旅行服务、体育三大业务协同发展，投资绿野网、图途、易游天下等相关标的。 公司在旅游板块主体为易游天下、绿野网等，在体育板块主要通过体育并购基金、投资孵化平台方式开展。 但由于探路者与被投公司在经营风格、企业文化、管理方式上存在差异，且被投公司发展不达预期，公司 2016-18 年对投资进行商誉、资产减值， 投资项目进一步减值风险较小。

2018 年公司重新聚焦户外主业，逐步退出与户外主业不相关的业务。 1）2018 年 12 月公司与图途户外用品有限公司原股东签署协议，由于图途未达成前期协议中 2015-17 年业绩考核目标，图途原股东同意按 1.55 亿元回购公司所持有的 15.7%股权， 2019 年 3 月 30 日前已收到股权回购款。 2）公司与易游天下管理层签署协议，要求对方承诺在探路者持股期间全职服务，并对 2019 年度后的亏损及债务承担 100%赔偿责任，公司将择机出售易游天下股权。

对于绿野网等与户外主业协同性较强的业务，公司加强其业务与户外用品主业协同，并计划引入新的战略投资者协助发展。 2018 年绿野网整合户外产业链上下游，按季度打造特色主题体验活动，吸引更多用户参与户外运动， 为探路者户外用品引流。

聚焦户外主业效果显现， 回购彰显管理层信心

公司规划 2019 年户外用品主业实现营业收入 14 亿元、 同增 4.71%，实现净利润 1 亿元以上。

我们认为： 1）收入方面： 2018 年探路者品牌线下渠道调整基本到位，未来有望逐步恢复净开店， DE 店铺数稳步增长，公司未来将继续加大对户外用品在品牌、渠道、研发方面的投入，提升产品科技含量及品牌形象，带动店效同比提升。 线上公司优化营销模式、由折扣营销转为内容营销，加强会员管理， 带动线上收入有望恢复增长。 公司聚焦户外主业效果逐步显现，2019Q1 户外收入同比恢复增长。 旅游板块公司将继续缩减低毛利率的国际机票等业务，聚焦成熟业务，收入预计继续下滑。

2） 利润方面： 公司加强户外产品零售价格管控， 供应链柔性化提高产品售罄率、 控制销售折扣，推动户外板块主业毛利率提升， 公司加强费用管控能力，户外主业盈利能力逐步恢复； 旅游板块公司与易游天下核心管理团队签署协议， 由管理团队承担 2019 年以后每个年度的亏损和债务负担，促使管理层提升旅游业务盈利能力。

3） 2018 年 5 月 12 日公司公告回购股份，金额在 3000 万元-5000 万元，回购价格不超过 6.00 元，回购股份用于员工持股或股权激励计划，彰显管理层信心。截止 2019年 2月 28日公司已回购539.17万股，回购金额 2096.07万元，占总股本的 0.60%，回购均价为 3.89 元/股。目前回购尚未结束，回购期限为 2019 年 5 月 28 日。由于 2019Q1 公司盈利能力回升趋势显现，我们上调 2019-20 年 EPS为 0.13/0.18 元（前值为 0.12/0.14 元） ，预测 2021 年 EPS 为 0.21 元， 目前股价对应 19 年 32 倍 PE， 虽短期估值较高， 但公司多年深耕户外行业市占率位居第一、 品牌影响力较强， 聚焦户外主业效果逐步显现、户外主业收入恢复增长， 底部业绩复苏后弹性较大， 旅游业务调整后盈利能力回升，上调至“增持” 评级。

风险提示： 旅游业务出现亏损、户外用品消费疲软等。