扬杰科技(300373)

一、业绩符合预期，营收稳健增长

18年营收18.52亿元，同比增长26.01%，归母净利润1.87亿元，同比增长-29.70%，与业绩快报基本一致，扣非净利润1.98亿，同比仅减少8.23%。其中，18Q4营收4.83亿元，同比增长29.14%，高于全年营收增速约3.1个pct，归母净利润-0.47亿元，与Q4理财/应收账款/存货/商誉等计提减值1.05亿元有关。18全年营收增速26%+，表现优异。19Q1下游需求仍乏力，营收4.07亿元，同比增长2.83%，归母净利润0.35亿元，同比增长-45%，业绩处于预告中枢。

二、深耕海外+国产替代加速，新业务及子公司并表带来增量

18Q3以来，公司采取加大销售渠道布局，积极抢占市场份额等策略，保持营收稳健增长。MCC代理、光伏二极管、半导体芯片、电源类合计营收占比超70%，为前四大业务。细分看，（1）MCC继续完善国际市场销售网络，增强德/日/俄/印度等地布局，18年增速20%+，19Q1及全年有望延续。（2）光伏二极管已从531新政影响中走出，18Q4-19Q1逐步恢复，判断18年增速0-2%，19Q1及全年预计同比增长10%。（3）半导体芯片业务判断18年收入增速20%+，预计19年略低；电源类产品受贸易摩擦影响需求疲软，18年增长乏力，19年有望恢复。（4）其他家电、工控、网通、安防、汽车等领域国产替代加速，18年营收占比约10%，增长明显；MOS/IGBT/小信号等高端产品带来约1.8亿营收增量。此外，成都青洋、宜兴杰芯并表，带动18年营收增加约1.1亿元。

三、理财产品计提减值，行业景气度/原材料/费用等影响利润

因理财/应收账款/存货/商誉等计提减值，影响18年净利润约8500万元，若加回则净利润正增长2%。公司18年主业经营营收增长稳健，净利润率有所下滑，主要因为：（1）Q3光伏新政影响，Q3-Q4贸易摩擦抑制下游客户需求，功率产品订单不饱满，公司调整销售结构和策略，积极抢占市场份额。（2）18年4/6寸晶圆线产能扩张30%-60%，行业景气度导致产线稼动率低于理想水平，且上游原材料价格上涨。（3）MOSFET/IGBT/小信号/SiC等新品正在发力，资本投入较大，研发费用和固定折旧增长加快，新品放量也受到行业拖累。（4）大力布局海内外销售网络，18年/19Q1销售费用同比增长29%/42%。19Q1基本上延续18Q4需求情况，加之18Q1景气度较高，导致净利润同比增速下滑。

四、目前基本面迎来积极变化，下半年有望逐步恢复

中短期看公司基本面有望迎来积极变化，下半年有望逐步恢复：（1）3月份较1/2月的下游需求和订单环比正在改善，Q2及以后有望逐季好转，带动订单和产线稼动率回升。（2）19Q1营收占比约40%-50%的MCC和光伏业务，实现了10%-15%同比正增长，坚挺表现有望贯穿全年。其他消费类、MOSFET、晶圆外卖等受之前受下游拖累较大，有望随着下半年行业去库存、国内刺激消费、电子传统旺季好转。（3）无锡中环封装基地将在19Q2量产，小信号产能提升；宜兴杰芯6寸晶圆线19年有望扭亏；8寸晶圆线新建正在准备，2020年有望通线，届时将实现沟槽SBD/MOS/IGBT等高端晶圆自制。（4）研发上多点突破，完成18类小信号新品量产，6寸普通SBD/平面SBD等全系列开发或量产，8寸MOS国内先进，沟槽型/50VSGTMOS量产，并打入中高端客户。

五、公司中长期逻辑清晰，继续看好国产替代机遇

中长期看，公司在销售/封装/晶圆制造/硅片环节的IDM能力依然具备竞争优势。市场方面实施大客户战略，积极推进华为/海康/LG/戴尔/OPPO等知名终端客户合作，推进进口替代；运营上，坚持内生外延并举，加强生产及供应链管理，引入或合作培养加强人才储备；产品线上，从二极管整流桥，往小信号/MOS/IGBT等中高端领域延伸；应用领域，继续从光伏、消费电子等优势领域，往家电、工控、网通安防、汽车电子等渗透。公司发展思路依然清晰，继续看好功率器件国产替代加速下扬杰的长期成长逻辑。

六、持续推荐，给予“增持”评级

预计2019-2020年的归母净利润为3.11亿元/4.03/5.17亿元，EPS为0.66元/0.85元/1.10元，对应PE为26/20/15X，以2019年32xPE给予6个月目标价21.1元，给予“增持”评级。