香飘飘(603711)

业绩简评

我们近期调研了公司，公司果汁茶销售依旧火热供不应求，加速推进产能补给；新增轻奶茶主要是战略性的承接瓶装奶茶更新换代的市场；固体产品即将全面升级。

经营分析

果汁茶进入销售旺季，产能补充助力销售： 果汁茶 2018 年 7 月推向市场后，不足一年时间销售额超过 3.7 亿，充分证明了果汁茶的市场认可度。夏秋两季是饮料类产品的销售旺季，预计果汁茶将凭借清爽的口感和新颖的包装继续创新高，公司成熟的全国化销售网络也是其重要的支撑。果汁茶目前仍处供不应求的状态，湖州三条生产线每月产能已达 80 万箱，广东两条产线正在进行产能爬坡试验，预计 6 月底将达到 80 万箱/月，天津和成都的产能也在加速建设， 逐步摆脱产能限制和瓶颈。我们认为果汁茶正逐步进入目标消费群体心智，作为新品类已经具备一定的市场影响力，相较于饮料市场和成熟品类而言，果汁茶增长潜力十足，随着旺季来临和公司产能不断补给， 全年销售规模超 7 亿将是大概率事件。同时毛利率水平也将持续改善，盈利能力不断提升。 另外， 公司新上市的轻奶茶系列（市场价 5-6 元）主要是战略性的承接瓶装奶茶更新换代的市场，完善了公司即饮奶茶系列产品价格带，是公司的亮点产品。不过公司即饮品类的核心增长仍将来自于果汁茶。

固体产品远未达增长瓶颈，产品革新为增长蓄力： 在 2019 年春节提前、 公司主动清理渠道库存的背景下，一季度冲泡类产品录得+6.56%的增长，其中经典系列高基数下仍实现两位数增长，香飘飘 15 年的品牌生命力是其不可忽视的核心竞争力。公司也随着消费喜好和消费习惯的变化对固体产品口味、内容物和包装等进行全面升级， 革新产品，延长产品生命周期。我们预计公司固体产品中经典系列仍有渠道下沉带来的增长机会，好料系列将持续受益于市场拓展和渠道扩张；结构端好料系列占比也将持续提升，改善公司产品结构和毛利率水平。

积极推进经销商一体化，共同分享成长红利： 公司即饮产品放量很好的解决了销售淡旺季差异大的问题，提升盈利质量，改善经销商关系。 公司在新一轮经销商体系建设过程中秉持一体化原则，与经销商深度绑定，形成利益共同体，加强经销商销售体系建设并协助经销商布局当地市场，开拓终端渠道。公司经销商数量已达 1360 家，专职专营经销商不断增加，既提升了经销商的销售积极性又不断完善优化公司的经销体系，强大的经销商网络是公司攻城略地的重要力量。

投资建议

我们预计公司 19-21 年的收入分别为 41.4 亿 /49.7 亿 /58.3 亿，同比增长27.2%/20.2%/17.3%；归母净利润分别为 3.8 亿 /4.9 亿/6.1 亿，同比增长19.9%/28.9%/25.5% ； EPS 分 别 为 0.9 元 /1.2 元 /1.5 元 ； 对 应 PE 为33X/25X/20X，维持“买入”评级 。

风险提示

果汁茶销售不达预期、 固体冲泡奶茶销售下滑、原材料价格上涨