华东医药(000963)

收购佐力药业，实现控股

公司 5 月 26 日发布公告，拟以不超过 10.6 亿元收购佐力药业（ 300181.SZ）113,216,652 股股份（占比 18.60%）， 实现控股。 佐力药业聚焦药用真菌系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售，此次并购有望丰富公司中药慢病方向产品数量及适应症覆盖，发挥公司基层市场网络优势，进一步做大做强中药慢病特色用药。 公司搭建起以糖尿病、超抗、抗肿瘤和免疫抑制剂四大领域为主的新工业板块，积极布局医美领域， 我们看好公司后续业绩的持续增长，维持公司 19-21年 EPS 预测 1.97/2.47/3.14 元，给予 19 年 PE24-25x（ 加权平均分部估值法下可比公司 19 年 PE为 25x），给予目标价 47.28-49.25 元，维持买入评级。

收购溢价率较高，对经营性现金压力不大

此次收购佐力股权 18.6%的交易对价不超过约 57 亿，溢价率较高（ 271倍 PE），主因控股上市公司具有部分壳价值。收购金额不超过 10.6 亿，约定分两年付清，对经营性现金压力不大（ 公司 1Q19 货币资金 18.23 亿元）。

佐力药业经营质量有待改善

佐力药业 2018 年实现收入 7.3 亿元（ -8.02%），实现归母净利润 2075.2 万元（ -54.03%），其中主力品种乌灵胶囊（在头痛失眠类产品中排位第二）实现收入 3.5 亿元（ +1.72%），百令片实现收入 1.3 亿元（ +1.69%），销售经营有待提升。 2019 年 1 季度公司实现收入 2.03 亿元（ +19.93%），实现归母净利润 1082.3 万元（ +20.82%），乌灵系列产品（ +21.05%）与百令系列（ +10.84%）增长提速。华东控股后嫁接优质销售资源,发挥品种协同优势,公司经营质量与效率有望大幅改善。

本次收购相对中性

我们认为本次收购相对中性:1）佐力药业百令片 2018 年收入 1.3 亿，经营表现不佳。华东百令胶囊受益于基层推广增长稳健（ 1Q19 +15%yoy），百令片和百令胶囊均进入基药未来有望协同开发基层市场。乌灵胶囊 2018年收入 3.5 亿，潜力仍待开发； 2）华东制剂整体呈现高速增长（ 1Q19 中美华东+35.9%yoy），目前已投产产能相对紧张。佐力的生产场地距华东仅有半小时，有望实现区域协同疏解产能困境； 3）虽然首次收购对价较贵，主要还是由于佐力销售经营不善。华东接手经营后，销售有望实现快速增长，规模效应凸显净利润率有望提升，估值有望得到消化。

风险提示：业务整合不达预期；核心产品降价的风险；产品研发进度不达预期。