三友化工(600409)

我们对于公司的观点：

一、公司质地优秀，盈利能力强：粘胶、纯碱行业龙头之一，把成本做到了全国甚至是全球领先，并形成了产业集群发展，近几年业绩在外部经济环境低迷的情况下逆势增长。相比较于行业内其他公司，公司具备较强的成本优势，产品质量优势和产业集群优势。从二季度产品的价格来看公司全年盈利情况：①纯碱（产能270 万吨）：二季度轻碱均价1526 元/吨，重碱1670 元/吨；一季度均价轻碱1914 元/吨，重碱2020 元/吨；二季度环比下降400 元，目前单价1650-1700 元/吨，价格近期有所反弹。吨净利约100 元，对应全年动态利润2.7 亿；②粘胶（55 万吨产能，25 万吨新产能18 年一季度投产）：二季度均价15600，一季度均价17000 元/吨，二季度环比下降了1400 元/吨，近期价格稳定略有反弹，公司高端产品15300 元/吨，市场主流产品价格在14600 左右；公司吨净利1000 元/吨，对应全年动态利润5.5 亿；③有机硅（产量10 万吨）：一二季度均价20150 元/吨，环比四季度上涨了3350 元/吨；吨净利在3000 左右，对应全年动态利润3 亿；④氯碱：单月净利润约3500-4000 万元，全年动态盈利3.5-4 亿。二季度与一季度相比，粘胶和纯碱的价格小幅下滑，二季度是化工产品淡季，粘胶、纯碱价格低位运行，粘胶受棉花国储抛储影响，纯碱价格受下游玻璃行业淡季影响，对价格均有一定的压制作用。根据二季度产品均价测算，预计公司二季度的净利润在3.5-4 亿。从目前情况来看，纯碱和粘胶价格都有回升。我们认为三友化工在二季度产品价格低迷行情下利润处于低点，但依旧能达到3.5 亿，全年年化利润至少13 亿。目前市值160 亿，对应动态pe 不到12 倍左右，安全边际足。

二、兼具成长性：公司粘胶新增25 万吨高端差异化的产能即将于2018 年初投产，可冲散纤维、超细旦粘胶短纤维、阻燃粘胶短纤维、着色粘胶短纤维和竹纤维等差别化纤维，均属于高端产品，部分技术填补国内空白。未来围绕着粘胶产业链公司还将持续进行技术和产能的提升，同时也有望进行产业的整合和产业链的延伸。行业观点：

纯碱价格止跌反弹，中长期看好纯碱行业：一季度纯碱价格先涨后跌，进入二季度后行业开工率下降，价格止跌回升。短期来看，行业供给端进入轮检旺季，产量会受到一定的影响，同时近期下游库存下降较快，价格有望继续上涨。目前价格下大部分纯碱生产企业无盈利，尤其联碱法企业受氯化铵价格低迷影响压力较大，开工率显着低于氨碱法企业。公司是纯碱行业龙头之一，权益产能276 万吨。中长期来看纯碱行业： 1、供给端未来两年无新增产能：截至 2016 年 12 月，国内纯碱企业的年产能为 2957 万吨。 15-16 年多家联碱法企业的产能退出，合计产能达到 156 万吨，占全国总产能的 5.3%。而新增产能上相对寥寥， 从行业统计上看 16 年行业退出和新增产能基本相抵，而看 17-18 年目前暂时没有新增产能的释放规划； 2、中长期来看供给侧的新增产能有限意味着纯碱的高景气延续性好，有望维持 1 年以上。 3、下游玻璃方面， 17 年预计复产 15条产线（ 0.47 亿重箱），新建 7 条产线（ 0.32 重箱）。据测算，下游玻璃对应的需求增加大概 3%左右。

粘胶价格季节性调整不改长期趋势看好：二季度粘胶价格持续从 17000 元/吨下跌至 15200 元/吨，随着下游旺季的临近，预计粘胶价格将上涨。据百川资讯提供的价格数据显示， 6 月 13 日粘胶企业普涨 100 元/吨。公司目前粘胶产能 55 万吨， 2018 年将新增 25 万吨差异化高端产品。中长期来看： 1、看好棉花格局反转，棉价趋势向上打开粘胶上涨空间：棉花供给和需求基本稳定在 800 万吨左右，近几年棉价持续走低导致棉花种植面积持续减少。我们预计 17 年 8 月国储抛储完毕后，棉花格局有望积极改善，目前棉价期货在 15000 元/吨左右，仍然处于历史上相对较低的位置，有望进入新一轮大行情。每次棉花价格的上涨都同时提振粘胶短纤价格，且价差在 5000 元/吨以上时才会出现明显替代，因此棉价景气的向上有望进一步打开粘胶的上涨空间。 2、粘胶自身格局向好，未来 2 年新增产能少： 17 年几乎没有新增产能且需求继续增长的情况下，粘胶供需整体偏紧，行业集中度高协同性好，CR5 达到 53%， CR10 达到 79%。

PVC 周期特征淡化，高景气有望贯穿未来 3 年：与此前行业景气上行随即伴随企业大量扩产的局面不同，我们认为目前 PVC 行业的周期性特征正在淡化，看好本轮 PVC 高景气有望维持 3-5 年，主要原因： 1）电石法 PVC 对资源依赖性很强，新建 PVC 产能所需的主要资源煤炭、原盐、石灰石等主要集中在我国西部地区， 09 年之后能够配置的资源已经非常有限了，导致新增 PVC 产能难度陡然上升； 2）电石采购困难，导致无电石配套的闲置产能复工困难； 3）政策上限制氯碱及电石新增产能，国土资源部明确表示不再受理电石、烧碱、PVC 等项目的新增产能用地。 PVC 行业目前实际产能大约在 2000 万吨左右，16 年产量 1669 万吨，对应 80%左右的开工率，与消费量已经平衡。未来 3-5 年在新增产能有限，下游消费持续增长的状态下，我们判断 PVC 高景气有望持续。整体来看，我们判断 2017 年 PVC 均价较 2016 年有望进一步上涨。

烧碱刚需支撑，景气有望延续： 烧碱与 PVC 是共生关系， 16 年 9 月以来烧碱价格一路上涨目前依然高位维持，作为过剩产能烧碱未来几年在供应上的增量亦将受限，而需求端受到氧化铝及粘胶行业刚需支撑，因此我们看好烧碱高景气有望继续延续。

有机硅价格维持高位： DMC 自 2016 年 1 月 12500 元/吨上涨至最高达到 22500 元/吨，累计涨幅高达 80%，近期高位维持。四月中央环保督察组进驻新疆、山东、浙江等 15 个省市进行督查，环保影响下，有机硅价格将持续维持在较高水平。从行业供给来看，近几年有机硅产能逐步缩减，未来几年几乎没有新增产能，在环保的强力控制下， 行业供给进一步收缩。而下游需求稳定增长，行业供需格局改善明显。

投资建议： 公司四大主要均处于景气周期当中，纯碱和粘胶短期价格调整不影响我们对行业长期看好。我们预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.98/1.10/1.37元，给予买入评级，目标价 15 元。

风险提示事件： 产品价格下降，下游需求低迷