柳州医药(603368)

药品流通业务：“自然增长+竞争优势”有望保公司药品流通业务近年持续18-20%稳步增长参照了福建省两票制推行后的竞争格局，福建省第一梯队流通企业的市占率约70%。广西的药品流通市场竞争格局较福建更为简单，仅柳药与国药具有绝对的竞争优势。其中，柳药稳步推进医院供应链延伸项目，充分巩固药品流通业务的龙头地位，预计柳药市占率有达到40%-50%（当前市占率仅27%），加上药品流通行业10%以上自然增长，药品流通业务持续维持18%-20%增长可期（后文详细对比福建省与广西省的药品流通领域的竞争格局、两票制的推进情况等）。

器械流通业务：借鉴国润模式，柳润合作实现快速切入IVD 领域为快速切入广西IVD 器械和耗材领域，柳州医药与润达医疗联手，成立广西柳润共同开拓广西20-30 亿IVD流通市场。柳州医药和润达医疗合作模式为：润达提供IVD 产品与服务，柳药负责配送和终端医院开发。在此之前，润达与国药利用类似的合作模式2 年内实现营收7.5 亿元，已成功开拓华东IVD市场，证明该模式是可行的成熟模式。在该模式带动下，我们预计2-3 年内柳药有望占领广西医疗器械耗材流通领域8-10 亿市场份额（后文详细分析和借鉴了国润的合作模式）。

医药工业业务：高毛利中药饮片业务逐步投产，有望为公司带来1.6 亿以上营收相比于大量中小中药饮片企业在上中下游的经营劣势，柳药（通过仙茱中药布局中药饮片业务）具备“上游规模效应逐步提升且产品质量较优”、“中游仓储和配送布局完整”、“下游终端资源十分丰富”等核心竞争力。仅考虑中药饮片自产的情况下，以仙茱中药3200 吨/年的设计产能进行测算（行业内评价1 吨产能对应5 万元营收），完全达产后（产能利用率为100%）中药饮片营收规模至少达到1.60 亿元以上。中药饮片业务毛利率有望达25%以上（参照行业情况），中药饮片业务产能释放，有望持续增厚公司业绩（后文详细分析广西中药饮片行业格局和测算公司中药饮片业务营收增量）。

盈利预测与估值：按照我们的测算，公司2017-2019 年对应EPS 分别为2.26、2.99、3.96 元，当前股价（51.57 元/股）对应23 倍、17 倍、13 倍PE。给予公司29 倍PE(行业PE 均值为29 倍），对应目标股价65.54 元，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：行业政策性风险；供应链延伸项目不达预期；器械流通合作不达预期；药店经营情况不达预期；中药饮片投产不达预期。