山鹰纸业(600567)

环保政策持续趋严，供需格局向好，行业集中度持续提升。我国自实施供给侧改革及淘汰落后产能的政策以来，企业环保成本激增，落后小产能企业逐步退出市场，行业集中度有效提升。而随着国民经济提升及网购的快速增长，下游纸包装需求保持稳定增长，预计未来几年行业需求增速将维持在5%左右，行业景气度持续提升。

数字化供应链管理系统建设，促包装业务毛利率大幅改善。目前公司有17家包装工厂，16年毛利率仅12.13%左右，远低于竞争对手合兴包装16.98%的毛利率水平。16年下半年公司引进SAP，MES等数字化管理系统，17年一季度毛利率为13.95%，已有明显提升。预计随着系统的进一步应用，包装业务毛利率将持续提升。另外，公司设立融资租赁公司，通过其打造供应链金融服务，整合下游包装产业。

定增项目扩充产能，规模效应增强公司市场竞争力。16年7月定增120万吨募投产能项目，建成投产后，公司或将增加两条包装纸生产线，此举有效缓解不同型号产品共用生产线造成的转产效率损失。此外，新纸种渣浆纱管原纸的投放将明显优化公司产品结构。同时通过股权融资方式扩张产能，预计新增产能吨纸净利将超过300元/吨。

自备电厂投建，成本节约效果显着。公司在马鞍山与海盐生产基地均有自备热电联产电厂，目前自备电力比例约为60%。15年投资的马鞍山基地热电五期项目，目前处于试运行阶段，正式运营后，自备电力比例将提升至100%，年节约成本约1亿元。此外，公司海盐基地电厂目前尚在审批中，还未动工，规划每年电力及蒸汽产生的总营收达8亿元，净利润达2亿元以上。 投资建议：我们看好公司在造纸与包装领域的布局发展，随着公司自备电厂和120万吨募投项目的投产以及包装业务毛利水平的提升，公司盈利能力将得到持续增强，预计公司2017-2019年EPS分别为0.24 /0.30 /0.36元，对应PE为15X、12X、10X，维持“买入”评级。

风险提示：经济下行、原材料价格波动、募投项目不及预期等