美尚生态(300495)

事件： 公司签订《河南省武陟妙乐国际禅养小镇一期项目 PPP 合作框架协议》，项目估算总投资约 9 亿元，占公司 2016 年度营业收入的 85.31%，项目合作期 15 年，其中建设期 2 年，合作运营期 13 年，项目采用政府付费的回报方式。

内生外延助力业绩高速增长， 营收扩张对冲净利率下滑影响，全年业绩有望同比增长。 我们预计全年营收有望达 22.5 亿（ 根据订单情况推断 PPP 占比有望达 40%以上），同比增长 110%以上。 我们推测 17 年营收大幅增长，主要由两个原因： 第一，金点园林全年并表。第二， PPP 项目开展多于去年。 14/15/16 年归母净利率分别为 18.9%/19.0%/19.8%，在行业中处于较高水平，主要由于大部分园林项目使用 IPO 募投资金并无财务费用发生所致（近三年期间费用占比为分别为 9.6%/9.7%/8%，上市园林公司期间费用占比中位数为 16.1%）。我们预计在毛利率维持 31.51%的情况下， 17 年公司净利率会下滑至 17.5%左右（ IPO 募资项目占营收比重逐步下滑，财务费用占比逐步上升所致）。 全年净利有望达 3.9 亿以上，同比增长 86%。

收购“金点园林” 助力未来业绩高增长，业务与区域互补逐步释放协同红利。2016 年公司收购“金点园林” 100%股权，当年贡献并表业绩 6541 万（ 16 年11 月 1 日并表），“金点园林” 全年营收达 10.04 亿净利达 1.41 亿元。“金点园林”主营为地产园林，经营区域主要集中在西南地区。 磨合完成后公司在业务及区域将会产生较强的协同效应。 17 年“金点园林”全年并表，预计将贡献净利达 1.75 亿（预计同比增长 25%，贡献并表业绩较 16 年增加 1.1 亿）。

大订单持续落地， 17 年业绩确定性增强。 PPP 订单占比逐步升高，未来回款有保障。 截止目前 17 年新接订单 54.88 亿（包括框架协议），同比增长 441%，其中 PPP 订单占比达 70.28%。 16 年至今， 公司累计新签订单 79.12 亿元（ 16 年新签订单 24.24 亿）预计 17 年全年新签订单将超过百亿（包括框架协议）。从历史上看公司框架协议的落地率较高，未来有望大量转化为施工合同。

积极探索 PPP2.0 模式，将 PPP 模式中政府回购为主转变为商业回购为主，可持续性大幅增强。 在 PPP2.0 模式中，回购主体从政府变为了第三方企业。目前已经成功落地的“无锡古庄”项目中，美尚成功的进行了产业聚合，“旅游公司”以及“光伏运营公司”成为了工程回购的主体（项目特许经营权转让给相应的运营公司，相关公司承担 90%的回购义务），政府只承担了 10%的回购义务。在 PPP2.0 模式下，项目成功的落地与否不再取决于政府是否回购或者是否“入库” ，而变为项目自身的造血能力。这种不依赖政府投资的 PPP 模式，将会在未来政府投资乏力时，显现出巨大的优势。

风险提示： PPP 落地不及预期的风险。宏观政策变化的风险。

盈利预测、估值与投资建议： 我们预测 17/18/19 年公司归母净利润分别为3.93/6.03/8.00 亿元,EPS0.65/1.00/1.33 元（考虑 17 年资本公积转增股本）， 16-19 年 CAGR 为 56%，当前股价对应 PE 分别为 25/16/12 倍，考虑到未来高成长的潜力，以及 PPP2.0 模式的可持续性，我们给于目标价19.50 元（对应 17 年 PE30 倍），买入评级。