启迪桑德(000826)

固废全产业链龙头，收入结构向运营类转变： 公司具备提供固废处置全面解决方案的核心竞争力。公司目标对标国际顶尖环保企业，从环保工程建设转变为环保运营为主。 2016 年公司 BOT 项目占比提升至 70%， 4 个垃圾焚烧发电项目进入运营阶段，为后续收入持续增加提供保障。 同时环卫一体化运营业务快速增长，

构建面向全国的环卫网， 17 年环卫将大幅贡献利润： 环卫进入市场化关键期， 2020 年市场规模可达 2000 亿， 复合增速达 10%。公司建立城乡环卫一体化运营体系，以 PPP 模式带动环卫项目的工程建设、设备出售、运营等增值服务，同时公司积极构建环卫云平台。 2016 年公司新签 76 个环卫清运项目合约， 合同额共计 11.13 亿元，比 2015 年度增长 280.35%； 新签年度总额共计 181.46 亿元，比 2015 年增长 244.49%。公司已在河北、河南等 19 个区域实施环卫布局，涉及环卫项目 149 个，清扫面积 2.2 亿平方米，垃圾清运量 1.0 万吨/天。同时，公司再生资源交易平台与环卫平台对接，形成全产业连闭环，进一步增强公司竞争实力。 预计到 2018 年公司在全国 31 个省内展开环卫项目 230 个，届时将形成辐射全国的环卫网。预计17 环卫业务实现翻倍增长， 贡献收入 20 亿，净利润 1.5-2 亿元。

传统固废项目储备多,市政 PPP 项目落地加速: 2016 年末公司拥有签约、在建及运营的生活垃圾处理能力合计 2.89 万吨/天，餐厨、畜禽粪便等在内有机废物总规模超过 3640 吨/天。 17 年垃圾焚烧发电项目，尤其是 PPP 项目将处于集中建设期。目前处于在建期的项目总金额至少 80 亿，同时预计 17年新建 BOT 项目 4-5 个；考虑到在建期项目平均进度为 60%，因此环保设备将持续增长；而进入运营的项目合计产能将达到 1 万吨/天，因此 17 年传统固废业务增速有望达 18%。 2016 年下半年开始， PPP 订单成为新增长点，2016 年合计中标金额 37.2 亿。 2017 年 PPP 落地加速，公司不仅中标 6 个PPP 项目，投资金额预计在 11.4 亿。同时新增静脉产业园、聊城市政 PPP 项目、安源特色小镇共计 3 个框架协议，协议金额达 92.5 亿元。目前公司合计在手 PPP 订单约 141 亿。

定增 46.5 亿过会，加强大环卫布局，优化财务结构： 公司定增方案于 2016年 12 月过会， 46.5 亿募集资金中， 44%用于环卫业务、 20%用于生活垃圾、餐厨垃圾处理业务及其他。定增批文预计 9 月拿到，届时公司财务费用

预计减少 1 亿。充裕资金将有助于公司继续战略扩张，并收购优质国内外资产提升竞争实力和市值空间。 另外公司是“清华系”在环保领域布局的重要平台，未来将在项目资源、资金成本等方面具备更大优势。

投资建议

公司作为环保固废板块龙头， 17 年环卫及 PPP 发力，看好公司内生增长+外延扩张实力，我们预测 2017-2019 年摊薄后的 EPS 分别为 1.45、 1.72、1.96，对应 PE 为 22X、 19X、 16X 倍，维持“买入”评级。

风险提示

政策变动风险， 例如废旧电器拆解补贴相关、 税收优惠相关等；项目推进不及预期，例如由于环评、土地使用等问题造成的项目暂停；应收账款风险；宏观经济下行；大宗商品价格波动不可预见等。