九牧王(601566)

收入增0.65%、净利增4.63%，Q4 以来单季收入现持续改善

16年公司实现营业收入22.71亿元，同比增0.65%；扣非净利3.65亿元，同比降15.63%；归母净利4.23亿元，同比增4.63%，EPS0.74元，10派10元（含税）。

收入与15年基本持平，扣非净利降16%主要受毛利率降、费用率升拖累；归母净利实现增长主要由于政府补助及投资收益贡献。

16Q1-17Q1 收入分别同比增3.89%、-13.77%、-3.02%、11.31%、13.60%，净利分别同比增0.36%、-27.21%、114.25%、-13.56%、23.92%。

16 年前三季度受到终端零售不佳以及天气影响、收入端增速出现下滑，Q4 以来收入端持续双位数增长连续现好转迹象，其中Q4 有促销力度加大的贡献，而17Q1 在没有促销因素干扰的情况下收入端仍实现双位数增长、且增速提升，可以判断公司终端销售改善趋势出现。净利端16Q3 大幅增长主要为财务费用减少以及投资收益、政府补助增加贡献，Q4 下滑主要为当季毛利率下降同时因公司已于前三季度出售金融资产、当期公允价值变动损益减少，17Q1 增速高于收入主要为毛利率升、费用率降以及投资收益贡献。

17Q1数据全线改善，主品牌、加盟店收入、店效均回升确认回暖趋势

1）主品牌16年略下滑、17Q1回暖，小品牌受益低基数呈现持续高增长。分品牌来看，16年主品牌九牧王收入21.49亿元、同比降2.74%，收入占比96%是业绩主要贡献方；FUN品牌受益终端拓展及同店店效增长实现收入7443.33万元、同比增153.14%提升明显；J1品牌收入1432.40万元。

17Q1九牧王、FUN、J1品牌收入分别增长9.91%、124%、203.69%

2）16年直营店收入增、加盟店降，直营比例提升；17Q1全渠道双位数回暖。16年直营店:加盟店:线上收入比例为36:51:10（还有一小部分为团购），直营店比例较15年提升2PCT、加盟店比例下降5PCT，直营店、加盟店、线上收入分别增5.72%/-7.92%/33.50%。

17Q1直营店、加盟店、线上收入分别增11.34%/11.54%/41.55%，占比调整为40:52:8。

3）渠道总体数量微降，九牧王主品牌关店较多，店效17Q1直营、加盟均为正增长。

16年公司渠道总店数2779家、净关店13家（其中直营889家、加盟1890家，分别净增加12和-25家）。分品牌来看，主品牌九牧王总店数2673家、净关店64家（其中直营834家、加盟1839家，分别增加5家和减少69家）；FUN总店数87家、净开店32家（直营49家，加盟38家，分别增加1家和31家）；J1总店数19家、全部为新开店。

2017年3月末总渠道较16年末净减少84家至2695家，其中直营净减少41家至848家、加盟净减少43家至1847家。九牧王、FUN、J1品牌分别为2581（-92）、93（+4）、21（+2）家。

从外延和店效来看，简单拆分（不考虑渠道调整中扩大面积、调整位置等影响）16年直营店、加盟店单店分别+4.29%、-6.70%，17Q1则均双位数增长，为+16.72%、+14.14%。分品牌来看主品牌九牧王16年单店-0.41%，17Q1+13.83%。

4）分地区来看，16年各区域表现不一、17Q1全面实现增长。16年主要销售地区华东、中南、华北分别增0.01%、-1.22%、2.42%，西南、西北、东北分别增1.14%、-0.80%、-1.24%；17Q1除华北、西北增8%外其他区域都实现了双位数增长、销售好转明显。

综上可以看出，16Q4公司只是部分数据出现了一些改善趋势且有促销贡献，但从17Q1的情况来看，数据全线好转：各渠道均呈现双位数回暖，其中加盟店由16年的-7.92%恢复到17Q1的+11.54%；九牧王主品牌收入由16年的略降恢复到正增长10%，尤其是最能表征终端销售情况的主品牌加盟店收入在16年前三季度呈现双位数下滑、Q4大幅收窄至降低个位数、17Q1增长近10%，Q4以来改善趋势比较明确，在门店数量下降较多的情况下主要得益于店效增长。

16年毛利率降受到Q4电商及促销影响、费用率升，库存趋于健康

毛利率：16 年整体毛利率同比下降1.11PCT 至56.86%；核心产品男裤毛利率下降0.12PCT。16Q1-17Q1 毛利率分别为57.43%（+0.70PCT）、59.48%（-0.43PCT）、56.88%（-0.33PCT）、54.95%（-3.37PCT）、57.73%（+0.30PCT）。16Q4 毛利率降幅较大主要为当季线上销售较多、以及旺季线下促销增加所致。

费用率：16 年期间费用率同比上升1.40PCT 至36.33%。其中，销售费用率上升2.27PCT 至27.96%，主要由于职工薪酬和广告宣传费用、商场管理费增加；管理费用率下降0.46PCT 至8.65%，公司根据增值税会计处理规定、2016 年5 月1 日起将部分管理费用项目调至税金及附加项目、对应16 年调减管理费用367.29 万元、若加回按同比口径管理费用率则下降0.30PCT；财务费用率下降0.41PCT 至-0.27%，主要由于偿还外币借款因而汇兑损失减少。17Q1 期间费用率同比降0.25PCT 至28.31%。

其他财务指标：1）16 年末存货较期初增26.04%至7.36 亿，存货/收入为32.43%，存货跌价准备/存货为10.38%（较15 年12.13%有所下降），存货周转率1.48（15 年为1.61），其中2 年以内库龄的存货占比88%（较去年84.36%有所提升），存货上升主要由于备货增加从而规模扩大；从存货结构来看库龄较新的货品占比提升，且16年存货跌价损失仅增加143 万（同比增2.09%），显示存货结构较为健康。17Q1 存货较年初减少13.58%至6.36亿元，显示一季度销售旺季对存货消化较好。

2）16 年末应收账款较年初降低6.33%至1.52 亿；17Q1 较16 年末继续下降17.36%至1.25 亿。

3）16 年资产减值损失较上年同期略增加3.66%至7423 万元（坏账损失增119 万、存货跌价损失增143 万）；17Q1 同比降11.26%至456 万元。

4）16 年投资收益增加61.2