中国铁建(601186)

16 年收入降13%、净利降32%，业绩持续调整，17Q1 收入继续降11%

16 年公司实现营业收入16.82 亿元，同降13.21%，扣非净利5281.73万元，同降38.98%，归母净利8049.02 万元，同降32.43%，EPS0.42 元，10 派2.6 元（税前）。净利增速低于收入主要由于销售费用率和资产减值损失同比增加、营业外收入下降，与扣非净利差别主要来源于政府补助减少824 万元。

公司以鞋类品牌内销为主，出口代工为辅，二者16 年收入占比分别为84%和16%。其中内销主要为哈森、卡迪娜等自有品牌零售及Roberta、AS 等国际品牌的代理，主要定位一二线城市，以直营商场专柜为主，产品为男女鞋、化妆品；出口为男鞋品类，以北美市场为主，主要为DANSKO、CLARKS 等国际品牌提供OEM/ODM 代工。

13-16 年公司收入增速为10.88%、-5.55%、-5.39%、-13.21%，净利增速9.15%、-26.36%、14.13%、-32.43%；17Q1 公司收入降11.37%、扣非净利降38.04%，归母净利增13.41%，EPS0.17 元。14 年开始公司收入持续下滑，主要受到鞋类市场整体低迷、电商冲击等影响，13-14 年渠道扩张速度放缓，15 年门店开始净关店，导致内销收入出现下滑，同时13年后订单减少导致出口收入也逐年下滑。

各渠道、各品牌收入仍处下滑，17Q1 主要渠道直营收入降幅收窄

分渠道类型来看，16 年直营、加盟、出口收入分别为13.17 亿、9616.66万，2.69 亿，分别同比下降10.80%、34.74%、14.45%。对直营渠道进行拆分，商场专柜、专卖店、电商分别为11.75 亿、228 万、1.40 亿，分别同比-13.07%、+23.63%、+13.72%。17Q1 直营、加盟、出口收入分别同比-5.08%、-25.77%，-42.14%，直营收入降幅有所收窄。分品牌来看，16 年各主要品牌门店均有减少，导致收入下滑，其中哈森、卡迪娜、其他自有品牌及代理品牌收入为6.07 亿元、2.67 亿元、1.95亿元、3.24 亿元，分别同比-16.47%、-18.16%、-19.13%、-2.11%，其中代理品牌收入降幅相对较小，主要由于16 年除Roberta、AS 以外的代理品牌门店数净增加31 家至130 家所致。

分品类来看，公司女鞋以内销为主，男鞋包括内销和出口，2016 年增加化妆品品类收入。16 年内销女鞋、内销男鞋、出口男鞋、化妆品收入分别占比74.85%、7.87%、16.01%、1.26%，前三类产品分别同增-15.04%、-6.30%、-14.45%。

内销占比提升促毛利率、费用率逐年提升，存货逐年略有下滑

毛利率：16 年毛利率增2.32 PCT 至50.55%，主要由于线下及电商业务促销力度减弱带动价格提升、高毛利内销收入占比提升以及加强成本控制、委外加工成本减少等。其中内销女鞋、内销男鞋、出口男鞋及化妆品毛利率分别为58.06%、60.44%、10.30%、53.85%。17Q1 毛利率同比增1.49PCT 至52.54%，主要由于高毛利率内销收入占比提升、商场专柜毛利率同增0.69PCT 至60.09%。2013 年后公司毛利率持续提升，受益于毛利率最高的内销直营业务收入占比由13 年的77.18%逐年提升至16年的83.99%、以及销售规模上升后成本控制力度加强。

费用率：16 年期间费用率上升3.48 PCT 至43.44%，其中销售、管理、财务费用率分别增3.49 PCT、增0.32PCT、降0.32 PCT。13 年后公司期间费用率逐年递增，由13 年的35.17%升至16 年的43.44%，其中销售费用率持续提升（主要由于内销收入占比提升、销售人员工资较为刚性），管理费用率较为稳定，财务费用逐年下滑（主要由于银行借款利息支出持续减少）。

其他财务指标：

1）16 年存货较期初降3.54%至6.75 亿元，存货/收入为40.15%，存货跌价准备/存货为17.62%，存货周转率1.21 较去年1.43 有所下降。17Q1 存货较年初降7.91%至6.22 亿元。13 年公司开店铺货增加、销售放缓，存货达7.32 亿元，此后公司加强库存管理、通过电商等平台进行促销，并加大计提跌价准备，存货逐年略有下滑。

2）16年应收账款较年初减8.72%至1.38亿元，主要受公司加强经销商回款管理所致；17Q1 进一步下降34.22%至9093.89 亿元，主要由于季节性影响导致销售收入减少。

3）16 年资产减值损失增加6.48%至5532.96 万元，主要是存货跌价准备增加5.96%至5452.85 万元。17Q1增6.95%至1110.73 万元。

4）16 年营业外收入减少20.40%至3289.49 万元，其中政府补助降低20.23%至3249.20 万元。17Q1 同增76.80%至322.85 万元，主要是收到的政府补贴增加所致。

5）16 年投资收益为112.35 万，17Q1 为1359.76 万元，主要是处置二级子公司上海铉镐70%股权的收益。

6）16 年经营性现金流量净额同降109.53%至-390.31 万元，主要由营收减少所致，17Q1 由负转正为3853万元，主要由当期支付的采购款减少所致。

电商占比较低，线下渠道持续调整中、17Q1 关店节奏放缓，聚焦产品、寻求内生增长动力

公司收入主要来源于女鞋内销市场，渠道以传统百货商场为主，2016 年商场专柜收入占比69.84%。近年来百货商场面临转型升级压力，2013 年后公司渠道扩张放缓，2015 年开始进入关店状态。

15 年公司净关店173 家、外延降7.78%，16 年净关店194 家（新开194 家、关闭388 家），外延继续降9.46%。16 年门店1856 家（直营店1516 家、加盟店340 家，外延分别减少8.95%、11.69%）。目前来看女鞋行业竞争仍然激烈、渠道调整将会持续，但经过15-16 年的淘汰优化，17 年关店幅度将收窄，17Q1 门店净减少22 家，外延降1.19%（直营店净开2 家、加盟店净关闭24 家），关店节奏已出现放缓。

线上方面目前公司主要依托天猫、京东旗舰店进行直销，并委托唯品会开展品牌特卖进行代销，2016 年电商实现收入1.40 亿，同增1